文 | 山核桃

2018年，距离中国狗年春节还有一周，在纽约时代广场的一块广告屏上，一段15秒的广告视频在国内引发了热烈的讨论。

这段广告视频属于张江平和他的太平鸟。

为了给即将到来的纽约时装周造势，太平鸟（603877.SH）登上了这片被视为“世界十字路口”的沃土。在太平鸟之前，这里成了渴望得到世界认可的中国品牌们的“打卡地”——阿里、京东、微博、格力或海尔……你能想到的大多数中国品牌都曾在这里出现。

对于这个中国快时尚品牌来说，这些已经足够了。事实上，自2015年宣布向年轻化转型起，这家起步于上世纪九十年代末的老牌服装企业，每年至少用一场时装秀，向外界证明它的时尚野心。

遗憾的是，太平鸟陷入了某种增长困境中。

最新年报显示，2021年太平鸟营业收入为109.2亿元，同比增长16.3%。但“首份突破百亿”财报的背后却是“增收不增利”的困境。

财报显示，2021年，太平鸟归母净利润为6.8亿元，同比下降5.0%；扣非归母净利润为5.2亿元，同比下降7.3%。该数据低于绝大多数分析师的预期，此前分析师普遍预期2021年太平鸟的净利在9.76亿元左右。

一方面，这当然是中国快时尚品牌们的集体性困境，“拉夏贝尔们”的失败昭示了盲目扩张带来的苦果，学习Zara的经验并没有带来理想的结果；另一方面，则来自于这家公司内部的旧病与新疾。

本文将透过太平鸟的最新年报，解答以下三个问题：

1、净利下降背后，太平鸟的“旧疾新病”是什么？

2、快时尚集体疲软，太平鸟的想象空间在哪里？

3、如何看待太平鸟以及服装行业整体的估值逻辑？

与外界所展示的形象一样，太平鸟走红的历史与其女装发展主线息息相关。

在浙江宁波这一不缺“红帮裁缝”的服装产业重镇，做休闲男装起家的张江平有意避开甬派男装的竞争红海，通过押注女装，以差异化竞争策略积累下品牌优势。

女装的重要性反映在财报基本面上。从业务结构看，太平鸟营收主要来源于太平鸟女装。2016年至2021年，太平鸟女装收入占比从39%上升至41%，收入增速逐年上升。

2015年，随着太平鸟整体“年轻化”改革，除女装外，太平鸟男装收入增速显著，2018年男装收入占比首次超过女装。但从整体看，女装依旧是拉动营收增长的“第一主力”。

2021年，太平鸟女装与太平鸟男装全年营收分为别44.84亿元与33.70亿元，合计营收占比超七成。也就是说，“主品牌全家桶”是拉动太平鸟实现增长的动力源泉，是名副其实的“营收火车头”，

但现实是，对太平鸟这列曾高速运行的火车来说，“火车头”正在降速。

在营业成本高企下，太平鸟女装与男装的毛利水平并没有显著提升。2021年，太平鸟女装营业成本较2020年同比增长17.62%，毛利率增长0.37%；男装营业成本较2020年同比增长21.86%，毛利下降1.1%。

近五年，太平鸟女装的毛利维持在55%左右，而今年男装毛利则为五年来的最低点。

事实上，此前太平鸟毛利水平处于行业领先。从行业整体看，多数头部上市企业毛利也基本维持在50%-60%，而太平鸟毛利维持稳定的原因也并不难理解，其本身为“轻资产”模式，服装生产制造均以采购与委托加工为主，降低了直接材料与生产制造等环节上的成本。

但此番男装毛利下降，女装毛利增长疲软的背后，暴露出的其实是，太平鸟在“还库存的债”。

对太平鸟而言，“高库存”一直是隐藏在高增长背后的隐忧。针对库存难题，太平鸟也并未遮掩，在财报或公开采访中，常以供应链快反或多渠道的销售故事降低投资者对库存的关注，

与自己比，太平鸟“降库存”一直很努力——存货周转天数从2017年的185天下降到目前的168天；但与同行比，这个成绩并不算优异。

以部分头部服饰品牌为参照。如大众服饰森马库存周转天数为155天；运动品牌李宁库存周转天数仅为54天。而被张江平视为“学习对象”的ZARA，其库存周转天数则保持在80多天左右。

更焦虑的是，库存“还债”的压力也在进一步增大。

财报显示，太平鸟期末存货净值为25.4亿元，增幅为12.56%，2020年，太平鸟期末存货净值为22.57亿元，存货规模明显高于营收增速，且商品存货金额占总资产比重较高。

眼前的存货压力迫使太平鸟走上“清库存”的道路，抬高了营业成本。对比太平鸟历年财报可见，分产品来看，2021年外套、衬衫、线衫、毛线衫等品类销量明显高于产量。不难看出，太平鸟在大力“卖库存”的同时，也承受着库存带来的跌价影响。

太平鸟财报

毛利波动下，费用端的“砸钱换声量”也让太平鸟跌落高枝。

2021年，太平鸟销售费用近40亿元，同比增长20.65%；管理费用超7亿，同比增长23.2%。

对于快时尚品牌的“重营销”策略，需一分为二地看待。事实上，太平鸟对营销端的重视为其带来了高速增长。

里斯·特劳斯曾在其著名的《定位》中所言：“营销的竞争是一场关于心智的竞争，营销竞争的终极战场不是工厂也不是市场，而是心智。心智决定市场，也决定营销的成败。”

因此，客观来说，在常年被ZARA、HM等占据的中国快时尚服装市场上，太平鸟的“砸钱”确实赢得了心智，也换来了市场。

但靠营销拉动增长的代价正在变大。一方面是成本端承压下，短期销售费用规模的持续扩大导致了财报上利润水平的难看。

更为关键的是，随着“增长火车头”疲态尽显，太平鸟迟迟没有找到第二增长曲线，子品牌对营收增长的整体贡献较小。

目前，太平鸟旗下共包括主力品牌（太平鸟男装PEACEBIRD MEN、太平鸟女装PEACEBIRD WOMEN、乐町LEDIN、童装Mini Peace）、新兴品牌（MG 物质女孩女装MATERIAL GIRL、贝甜童装PETiT AVriL、小恐龙COPPOLELLA）以及生活家居（太平鸟·巢PEACEBIRD LIVIN'）。

财经无忌整理自太平鸟财报与公开资料

主力品牌乐町与Mini Peace被视为太平鸟重要的增长曲线，财报上的业务披露也印证了这一点。