（报告出品方/作者：光大证券，孙伟风，冯孟乾）

1.1、 复盘：“控供给”奠定本轮牛市基础，“强需求”是行情引爆器

本轮浮法玻璃行情的周期始于2016年供给侧改革；16年之后，浮法玻璃行业在产产能始终维持在9亿重箱的中枢水平，供给端得到有效控制。近两年房地产竣工修复带来的需求释放是催动浮法玻璃价格持续上行的重要引擎。

1.2、 严控供给，周期属性弱化

供给侧改革以来，行业景气整体呈向上趋势

区别于水泥行业，玻璃产线点火投产后需进行连续生产，因此供给具有刚性特点。玻璃生产的主要环节是在熔窑内高温加热配合料，熔窑寿命一般为 8-10 年，由于其开启成本较高，停产复工往往需要较大资金投入，因此难以做到类似水泥熟料产线的随时关停。玻璃熔窑一经开窑，必须长期保持生产状态，导致供给具有刚性。

玻璃重资产属性较强、产能建设时间长、供给弹性较弱，市场历来视其为典型的周期性行业。当需求增长快于供给增长，表现为供给偏紧、行业景气上行，则会吸引更多产能加速投放，导致供过于求，之后就会使得价格见顶向下；反之，价格下滑至低位，使得行业利润空间压缩，供给扩张速度也会减缓，供给增长慢于需求增长，又将逐渐出现供给缺口，价格则重新步入新一轮上行周期。

供给侧改革之前的玻璃行业呈现出典型的强周期特点。2006年我国浮法玻璃产能仅3.84亿重箱，由于没有新建产能限制，随着需求持续向上，供给快速释放，至2015年底已有12.33亿重箱。在此期间两段典型的供需错配，带来价格的剧烈波动：1、为应对2008年经济危机带来的负面冲击，国家“四万亿”政策出台，下游需求增长快于供给，玻璃价格从2009年初的58元/重箱，涨至2010年底的84元/重箱；2、“四万亿”过后，需求拉动力度逐渐减弱，但此前行业高景气行情已吸引供给的快速增长，使得供需基本面持续恶化，价格至2015年底跌至53元/重箱。

供给侧改革严控新增产能，叠加环保监管趋严，我们认为玻璃行业周期性已明显弱化。2015年11月，国家正式提出“供给侧结构性改革”，2016年5月份，工信部出台《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，要求通过严禁新增产能、淘汰落后产能等方式压减过剩玻璃产能，并在之后要求确有必要新建的产线，要严格实施产能置换。2016年，我国玻璃设计总产能为 12.7 亿重箱，至 2021 年为 14.0 亿重箱，5年产能仅增加1.4亿重箱，扩张速度已大幅放缓。新增产能受限以及在环保监管压力下，总产能基本保持不变，在产产能亦相对稳定，2016年初为9.13亿重箱，2021年5月底为9.76亿重箱。在产产能与总产能的闲置缺口约为4.24亿重箱，除正常冷修部分外，其余多为僵尸产能，因环保或企业经营问题恢复生产难度较大。供给端的有效控制，为供需基本面的稳定奠定良好基础，2016年至今，玻璃价格中枢整体呈现抬升趋势，景气向上大周期已持续将近6年。

“冷修 复产”主导供给变化，调解供需平衡

新增产能受限背景下，“冷修”与“复产”对行业供需平衡起到重要调解作用。冷修是指在玻璃熔窑窑体到期后，全线停产对其进行更换或修补，待重新达到生产条件方可复产，一般而言冷修时间较长，短则3-6个月，长则半年以上。未及时冷修的产线虽仍能生产，但效率会打折扣，并存在安全质量隐患，因此向后推迟冷修时间亦有限。除了窑龄原因，玻璃市场行情是生产企业规划产线冷修和复产的重要考量因素，而冷修和复产也将直接影响当期在产产能供给，进而影响供需结构和玻璃价格走势。

具体而言：市场高景气之时，企业会依靠热修适时延后冷修节点并加快已冷修产线的复产，缓解供给紧张局面，压制玻璃价格；在市场行情向下时，企业则会积极安排到期产线冷修并延长复产时间，缩减供给，改善供过于求的状况，利好玻璃价格。

1.3、 房屋竣工面积修复拉动需求增长

下游以房地产领域为主，属于竣工端产品

玻璃行业下游需求主要集中在房地产领域，占比超过70%，应用一般是在建筑封顶以后，与电梯等产品一道进行安装，随后房屋可进入竣工交付环节。

房屋竣工面积相对玻璃需求具有滞后性，并非玻璃需求的直接观测指标，但可提供定性趋势分析。虽然建筑玻璃需求和房地产竣工有着显著的相关性，但实际玻璃需求领先于房屋竣工面积指标，无法用竣工面积做前瞻或同步指引。然而，对房屋竣工面积变化的趋势性判断，可以为玻璃需求的定性分析提供帮助，毕竟竣工前要进行玻璃安装。

理论上，房屋新开工与销售面积对玻璃需求预测具备一定指引作用。以期房为例，房地产链条正常传导路径为：拿地—新开工—销售—施工—竣工，在房屋临近竣工的之前半年时间，玻璃订单开始陆续下达，因此通过新开工和销售面积的指引可在一定程度上推测出之后的玻璃需求量。

竣工需求集中释放，带动浮法玻璃行业供给阶段性失衡

前期房企的“高周转”战略延缓施工节奏、拖慢竣工进度，进而压制玻璃需求，并弱化了房屋新开工与销售对玻璃需求的预测效果。从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周期的滞后，而这“滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期的变化。总体而言，01-11年新开工-竣工周期约2年；12-16年新开工-竣工周期约3年；16之后，新开工-竣工周期或拉长至3.5 年以上。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模式有关（重销售、轻竣工），另外由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会相应变长。近年竣工数据曾长时间处于底部，2017年-2020年，新开工面积分别增速为7.0%、17.2%、8.5%和-1.2%；竣工面积增速分别为-4.4%、-7.8%、2.6%和-4.9%。

在期房交付周期的刚性约束下，2019年以来房地产竣工开始修复，尤其“三道红线”出台，加速这一趋势，带动玻璃需求释放。由于期房一般有刚性交付周期，因此前期积累的竣工需求在2019年开始逐步释放，房企加快施工，当年8月份之后，房企建筑工程投资增速也开始回升，全年房屋竣工面积增速自2016年以来首次转正，达到2.6%。2020年，“三道红线”政策出台，加快竣工有利于房企削减预收账款，降低负债并增厚*权益，从而降低触线风险，导致竣工进程进一步加速。2020年虽受疫情影响，但房屋竣工面积累计增速仅下跌-4.6%，2021年1-7月，房屋竣工面积累计同增25.7%。房地产竣工数据在持续修复当中，地产产业链向竣工端传递的过程中，玻璃需求也随之不断释放。