文 | 锌财经，作者 | 陈妍，编辑 | 大风

时也，命也，一心只求敲响上市钟的土巴兔，又在追求IPO的道路上铩羽而归。

前不久，深交所披露相关信息，终止对土巴兔首次公开发行股票并在创业板上市的审核决定。土巴兔主动撤回了创业板IPO的申请，这距离它更新完招股书，不过二十多天。

加上这次，土巴兔已经是4年里第5次在IPO上栽跟头了，也不知道是说它百折不挠还是钻牛角尖，总之在上市这条路上，土巴兔是不折不扣的差生。举着“互联网家装”的大旗游走资本市场多年，老对手齐家网在2018年就港股上市了，但土巴兔仍未如愿。

今年大环境紧缩、疫情反复、经济下行，确实不是上市的好时机。此外，从去年恒大资金链断裂，到今年全国新房、二手房销售低迷，房地产行业正经历阵痛，装修市场作为房地产行业的下游产业，也受到波及。

但更为深刻的问题是，长久以来，互联网家装模式都没有得到二级资本市场的认可。就拿已经上市的齐家网来说，刚上市就遭破发，当天股价下跌了6.39%。截至7月28日，齐家网报每股0.95港元，总市值15.05亿港元，已在退市边缘。

家装属于传统行业，配上互联网基因后，两者存在天然的隔阂，不仅没达成“1 1>2”的效果，反而因为基因杂糅成了“无用”行业。

根据招股书，土巴兔近三年的广告流量支出高达6.61亿元，累计利润只有2.37亿元，净利润正被高昂的营销费用吞噬。投资方对土巴兔也丧失热情，上一笔融资还停留在2015年。这次IPO折戟，又砍断了一条土巴兔的融资途径。

土巴兔打肿脸充胖子，靠买流量来增加营收，不解决行业痛点，做着家装中介的生意，到现在都没找到一条发展的合理路径。

一波“五”折的上市路

在冲击IPO这件事上，一波三折已经够让市场唏嘘了，像土巴兔这种连摔五个跟头的，真是世间少有。

这次土巴兔撤回IPO申请后，其联合创始人王国春立马在微博回应称：“此次公司主动撤回IPO，主要是基于对当前市场整体环境等因素的综合考量，而非其他因素，目前公司经营状况一切良好，未来待合适时机将重新启动。”

创始人微博回应

解读一下就是，公司尽管现在有盈利问题，需要二级资本市场融资回血，但今年市场低迷，容易让股民失去投资信心，一上市就破发的几率比较高。如果公司惨遭抛售就得不偿失了，不如择日再会。

这可能只是硬币的一面，土巴兔没承认的是，它对自己可能不太自信。股市里有这么一种说法，市场低迷并不是新股破发的主要原因，发行价格和市盈率偏高才是关键因素。按照土巴兔目前的经营状况和盈利能力，它大概配不上市场期待。

2018年8月，土巴兔第一次向港交所递交上市申请书，但到了12月，就撤销了上市申请。土巴兔没给出原因，但坊间有消息称，或许是资金缺口太大，且盈利模式不明。

2021年6月，土巴兔转战创业板，上市申请获得受理。然而3个月后，因土巴兔IPO申请文件的财务资料过期，需要补充提交，深交所终止其发行上市审核。

土巴兔更新完财务资料没多久，2021年1月，土巴兔聘请的北京市金杜律师事务所因被中国证监会立案调查，深交所再次中止其发行上市审核。

2022年3月，土巴兔IPO申请文件中记载的财务资料又过了有效期，需要补充提交，直到今年6月才更新了财务数据，并在7月初回复了监管问询。但如今，事情又黄了。

土巴兔官网截图

可以发现，除开一些技术原因，这几年土巴兔基本跟财务问题杠上了，就连抛弃港股转战创业板，也是出于这方面的考量。彼时土巴兔亏损严重，而港交所上市条件比较宽松，吸引它前去敲钟。后来土巴兔盈利状况好转后，就转到创业板，因为近几年港股破发已成常态。

为了实现IPO的目标，公司实控人王国斌还签下了对赌协议，如果土巴兔未能如约上市，王国斌或许会面临金额巨大的股权回购压力。

由此看来，土巴兔“钱”途不顺，给到创始人团队的压力也在不断叠加。

有流量，没质量

相比起踏实做实业，土巴兔宁愿把钱花到营销推广上去，做流量倒卖生意，来支撑起交易量。

近三年来，土巴兔三成以上的收入都用来买流量获客。根据招股书，2019年至2021年，土巴兔的广告流量成本逐年上升，分别为2.06亿、2.15亿以及2.40亿，占收入的比重分别达到30.31%、35.00%和36.66%。品牌推广费也不低，三年累计达到1.74亿元。

土巴兔钱是花了不少，效果却不见得好，利润还被拖垮了。根据招股书，土巴兔报告期内的综合毛利率均在90%以上，但净利率维持在较低的状态，最高不超过14.01%，2019年至2021年净利润分别为7982.13万元、8662.69万元和7032.73万元，三年的利润加起来才抵得上一年的营销费用。