资管产品的统一监管还未到来，但针对各类嵌套、套利模式的治理已在悄然酝酿。

多个管理部门近期已针对银行理财、券商资管等多种产品强化了穿透、整改等监管要求；一方面，银行业理财登记托管中心有限公司（下称理财登记中心）5月12日下发通知要求银行对理财业务进行逐层穿透登记至底层基础资产；另一方面，券商资管的非标大集合等产品也被地方证监局提出整改要求。

实际上，穿透式监管，为解决监管重叠和监管真空、消除监管套利提供了基本框架。

今天，我们通过以下几个方面，来盘点几类资管产品的穿透核查问题：

1、什么是穿透核查？为什么要穿透？

2、底层资产分类及几种资管产品穿透核查问题

3、“合格投资者”穿透核查法律法规依据

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什么是穿透核查？为什么要穿透？

“穿透核查”，顾名思义就是对于某个事物的表面现象进行由表及里的追查，打开事物的外壳，对内部的结构进行逐层的剖析，并获知其最终层次的构造或相关安排。

一般谈及“穿透”问题有两层含义：

一是产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估；

另一个是往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化。

为什么要穿透？

从历史教训看，主要是为了防止高风险产品向低风险承受能力客户错误销售，同时防止金融机构通过结构设计规避监管，然而从宏观审慎角度防止因为监管盲区发生系统性危机。说白了穿透主要是为了金融消费者信息透明，同时也是为了监管信息透明。

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底层资产分类及几种资管产品穿透核查问题

2015年11月30日中央结算公司发布的《关于增强全国银行业理财信息登记要素等事项的通知》（中债字[2015]108号，下称《通知》），底层资产划分为15类，除去第15类历史遗留数据无法归入前14类的之外，目前仍在用的其实就是前14类：

银行理财底层资产穿透问题：

5月12日，银行业理财登记托管中心有限公司下发通知，要求进一步规范银行理财产品的穿透登记工作。

通知要求，对于银行理财资金购买各类资产管理计划，和通过与其他金融机构签订委托投资协议的方式进行投资的情况，必须通过理财登记系统对底层基础资产或负债进行登记。

“无论是通道业务、还是委外业务，底层资产将进一步被监管层的穿透式严管所强调和覆盖。”一家股份银行金融市场部人士称。

通知同时要求，理财产品将遵循分层登记原则，即先登记理财产品首次投资的资管计划或委外信息，然后再登记其实际持有的底层资产或负债。

“不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息。”上述通知强调。“登记底层基础资产及负债时必须以整个资产管理计划或协议委外在登记日期的实际规模为单位，不得少登或按理财资金投资比例拆分登记；不得漏登或主管不登底层资产；不得为逃避穿透登记的监管要求故意将资管计划和协议委外登记为其他债权或货币市场工具等类别。”

信托底层资产穿透问题：

银监办发[2016]58号文《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》要求各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。非常明确了信托计划的向上和向下穿透原则。

证监会对券商集合资管嵌套的穿透问题：

有关证监发[2013]26号文《中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》第1款第（一）项：

不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；

26号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》（证监办发[2013]26号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。

但如果券商集合资管嵌套银行理财和集合信托或保险资管，集合类的资管产品仍然是允许的，而且底层资产可以是非标。但基金母公司一对多专户则不能类比券商资管投资任何底层资产为非标的资管计划。

关于QDII的投资标的穿透问题：

QDII投资目前对于投资标的种种限制，大致有债券投资评级、权益类投资比例、杠杆运用、地产相关、贵金属等。现实情况一般而言并不适用“穿透原则”，即如果银行QDII通过投资结构性票据（只要票据发行人信用评级为A或以上），那么底层资产则可以突破种种监管限制。当然具体仍然需要当地银监局的审核，部分沿监管对QDII风险和结构的把握相对更严，或提出更多关于底层资产和结构的疑问。

从现实市场出发重新审视QDII关于投资范围的约束，的确很多规定没有起到真正保护投资者的目的，通过票据或其他方式规避也较为普遍，有一定合理性，但从监管数据采集和信息透明角度仍然有一定问题。

对资产池穿透考查问题：

首先，资金池和资产池是完全不同的概念。银行理财资金池其实早就2011年监管讲话的就明确禁止（多对多的理财产品），在2013年理财8号文中加以细化，处罚和整改措施予以明确，随后在2013年底的国务院107号文更是全面将禁止资金池的监管升级到整个金融行业。

对信托业明确提及不得开展非标准化资金池，银监会也迅速响应出台针对信托的99号文，并在2016年4月份进一步强化了非标资金池清理（99号文执行标准不得新增，可以存续）。

但资产池主要是指在资产端的配置问题，只要负债端的单独收益核算能够实现，并无大碍。现实中如果负债端收益核算完全按照预期收益兑付，开放式运作滚动发行，收益核算仍然是发行人完全获得超额收益分配模式，投资人固定化的预期收益，则其属性明显向资金池倾斜。

3

“合格投资者”穿透核查法律法规依据

这里侧重证券发行的主要业务，对于需要予以“穿透核查”的情形主要分为以下几种情形：

第一，对发行主体实际控制人的认定；

第二，发行主体*/发行对象是否超过200人的判断；

第三，金融产品投资者的合格投资人情况的界定。

1）对发行主体实际控制人予以认定

的“穿透核查”

（1）《公司法》（2013年修正）

第二百一十六条 本法下列用语的含义：

（三）实际控制人，是指虽不是公司的*，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

（2）《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2015年修订）》

第三十五条第二款 实际控制人应披露到最终的国有控股主体或自然人为止。

从上述规定来看：

《公司法》对于公司实际控制人的认定直接明确为非*身份的主体，说明了立法者对于实际控制人的理解侧重于实际控制作用，并且对这种实际控制作用理解为基于公司直接*背后的安排，而且应当是“人”，即一般意义上的自然人。

在此需要补充的是，《公司法》中虽然规定的实际控制人是非*身份，但是基于其对实际控制作用的强调，如果公司的直接持股控股*为自然人，而且并不存在背后的控制权安排，那么该自然人尽管是直接*，但是仍应当作为实际控制人予以认定，并不属于对《公司法》的违背，这一点在实务中属于基本的操作方式，并不存在歧义。

因此，在证券监管部门对于发行上市的监管中便对实际控制人的信息披露明确要求为“最终的国有控股主体或自然人为止”，即“穿透核查”发行人的持股结构——从第一层级的直接持股主体向上打开核查直至最终的控股主体。这就是证券发行业务中最基本也是最常见的“穿透核查”。

2）发行主体*/发行对象是否

超过200人的“穿透核查”

（1）《证券法》（2014年修正）

第十条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

有下列情形之一的，为公开发行：

（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；

（2）《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号）

三、明确政策界限，依法进行监管

（一）严禁擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后*累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。

（二）严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后*累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。严禁任何公司*自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，转让后，公司*累计不得超过200人。

（3）《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》

三、上市公司实施并购*中，向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量是不超过10名还是不超过200名？

答：上市公司实施并购*中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。

（4）再融资审核监管政策

①2015年10月18日保代培训会议

管理层传达再融资审核政策的相关调整，其中明确指出：

“董事会阶段确定定增投资者的，若投资者涉及资管计划、理财产品等，要求穿透披露至最终出资人，所有出资人合计不能超200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行；而且不能分级（结构化）安排。”

②证监会2015年10月之后的窗口指导意见

定增时的穿透至少包含以下含义：

a.穿透披露至最终投资人，并要求合计不得超过200人；

b.董事会阶段确定投资者不能变为变相公开发行；不能分级（结构化）安排；

c.发行后在锁定期内，委托人或合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙及发行对象，包括最终持有人，在预案披露后，不得变更。

3）金融产品合格投资者“穿透核查”

（1）《基金法》（2015年修正）

第八十七条第一款、第二款 非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。

第九十一条 非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

（2）《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，2014.8.21）

第十三条第二款：“以合伙企业、契约等非法人形式通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资于私募基金的，私募基金管理人或私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。

但是，符合本条第（一）、（二）、（四）项（社会公益基金、基金业协会备案的投资计划、私募基金管理人及其从业人员）规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

（3）《中国银监会办公厅关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发﹝2016﹞58号）

……2.提高复杂信托产品透明度。各银监局要督促信托公司按“穿透”原则向上识别信托产品最终投资者，不得突破合格投资者各项规定，防止风险蔓延；同时按“穿透”原则向下识别产品底层资产，资金最终投向应符合银、证、保各类监管规定和合同约定，将相关信息向投资者充分披露。

（4）《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016]13号）

第三条 证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：

（五）向非合格投资者销售资产管理计划，明知投资者实质不符合合格投资者标准，仍予以销售确认，或者通过拆分转让资产管理计划份额或其收益权、为投资者直接或间接提供短期借贷等方式，变相突破合格投资者标准；

（六）单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制；

从上述规定来看，对于金融产品的合格投资人的核查要求侧重于两个方面，第一是合格投资人身份是否符合；第二是私募型金融产品的合格投资人人数是否超过200人。

以上两个方面分别是基于证券投资领域的专业性、高风险性所带来的对相关的投资人应当具备一定的门槛以应对投资操作要求并避免盲目投机而导致市场风险的要求，以及公募与私募之间设置界定标准所带来的对私募市场监管及规范化的要求（甄别公募与私募的重要标准之一是投资者人数，私募人数不能超过200人）。

由于各种私募金融产品多层次、复杂化的结构设计，为了避免私募产品变相规避公募产品较高的风险管控及监管标准，同时便于监管机构对私募市场整体的把控，对于私募型金融产品的“穿透核查”属于必然的选择，并且相关的监管规定均明确使用了“穿透核查最终投资者并合并计算投资者人数”的表述，对于该种“穿透核查”，可以理解为在特定市场细分领域的特殊要求。

在此需要补充的是，尽管在《私募投资基金监督管理暂行办法》中规定了三种私募基金产品可免于“穿透核查并合并计算投资者人数”，但是如果该种基金作为上市公司再融资的融资对象，那么根据证券监管部门的监管意见，仍应当予以“穿透核查”识别合格投资者人数，最终合并计算是否超过200人。