（报告出品方/作者：中信证券，何翩翩、雷俊成）

1.1 菲律宾镍矿出口 SWOT 分析

优势： 镍矿产量全球第二 ； 可直接出口镍原矿（与印尼相比）； 与中国距离近；

劣势 ： 镍矿储量有限，品位呈下降趋势：

机会 ：2021年4月菲律宾取消了在2012年颁布的新矿产协议禁 令，为新矿业项目的投资打开大门 ； 菲律宾总统选举在即，目前呼声较高的候选人小马科斯 属支持矿业发展，若能当选，或会进一步推出矿业优惠 政策 ；中国是菲律宾镍矿的最大进口国，中国镍需求仍在持续 增长；

威胁：印尼是菲律宾在东南亚地区的最大竞争对手，若印尼能放 开镍矿出口政策，或对菲律宾出口造成一定冲击； 需关注菲律宾新总统的对华政策 ； 俄镍若大量流入中国，对菲律宾出口镍到中国的影响； 其他国家，包括新喀里多尼亚和澳大利亚的影响；

1.2 菲律宾为全球第二大镍矿生产国，但品位在下降

菲律宾是全球第二大镍矿生产国。2021年菲律宾镍矿产量预计为37万吨，占全球的14%，对比全球 第一的印尼（产量约100万吨，占全球总产量的36%），和全球第三的俄罗斯（产量约25万吨，占全 球总产量的9%）。据菲律宾矿业和地质局（MGB）的数据，该国目前约有30家仍在运营中的镍矿。

但菲律宾的镍矿储量有限，仅占全球的5%，位列第五。2021年，菲律宾储产比仅13，远低于全球35 的平均值，在各主要镍生产国中居于末位（加拿大：15；美国：19；印尼：21；中国：23；俄罗斯： 30；澳大利亚：131；巴西：160）。

大量开采也会造成镍矿品位的下降。2019年，菲律宾主要高品位镍矿生产商SR Languyan Mining Corp就曾表示由于资源几近枯竭，要关闭其位于菲律宾南部Tawi-Tawi省的矿山。据MyMetal统计， 近年来，菲律宾向中国出口的镍矿多为中低品位，高品位镍矿出口量有所下降。

镍矿分为红土镍矿和硫化镍矿两类。中国本土生产的镍矿主要为硫化镍矿，而从菲律宾和印尼进口的 主要为红土镍矿。硫化镍矿冶炼成本低，但资源较少，开采成本较高，多位于高纬度国家。而红土镍 矿资源丰富、易于开采，但提取分离的难度较高，多位于近赤道的热带国家。目前红土镍矿占到了全 球陆地镍资源的60%，全球镍矿产量的70%。

1.3 政策端：菲律宾总统选举在即，矿业政策有望迎来新机遇

过去十年，菲律宾政府出于环保考量对其采矿业有着较为严格的管制，尤其是现任总统杜特尔特的强硬手段让菲律宾近年来的镍矿产量并不尽如 人意。目前，菲律宾的经济遭到了疫情的严重打击，加上杜特尔特的任期将于今年结束，我们认为，新任总统或会放松菲律宾采矿业的管制，以 刺激当地的经济发展。

菲律宾现行的矿业法规是1995年制定的《菲律宾矿业法》（Republic Act No. 7942）。根据规定，菲律宾所有矿山资源归国家所有，任何勘探、 开发、利用和矿产品加工活动都要受到政府的监督与控制。 2012年，时任菲律宾总统的贝尼尼奥·阿基诺三世（Benigno Aquino III）签署了第79号行政命令，停止发放采矿许可证的法令。而现任菲律宾总 统罗德里戈·杜特尔特对采矿业的态度则更为强硬，在仍是总统候选人时便多次警告菲律宾采矿业者“要么遵守更严格的环保规定，要么关停矿 山”。

杜特尔特于2016年6月当选菲律宾总统，刚上任就马上任命坚定的环保主义者Gina Lopez担任菲律宾环境及自然资源部部长，并立即着手 开展对菲律宾41家矿山的环保审查。此后在审查期间，菲律宾有多家矿场相继停产，最终于2017年2月，Lopez宣布关闭国内23座矿场，多数为 镍矿，另有五座矿场被勒令暂停运营。因此2016年，菲律宾镍产量有明显的下滑，较2015年同比下滑37%，此后几年的增速也并不快。

但最近，菲律宾镍矿产业的政策正在迎来转机。菲律宾政府表示，新采矿项目在未来5年里可为菲律宾带来每年多达20亿美元的出口收入。事实 上，在2017年5月Gina Lopez辞任环境部长后，新任部长Roy Cimatu对采矿业的政策就宽松了许多，陆续恢复了一些矿场的经营。2021年4月， 为刺激受疫情打击的经济（ 2020年菲律宾GDP数据同比下降9.57% ），菲律宾取消了已实施9年的新矿产协议禁令，为其新矿业项目的投资打 开了大门。（报告来源：未来智库）

2.1.1 Nickel Asia SWOT 分析

优势 ：菲律宾第一大镍矿生产商，产量约占菲律宾的40%-50% ；旗下五家矿区较为分散，可减小雨季带来的季节性影响 ；参股日本住友两家湿法冶炼项目；

劣势 ： 镍矿品位较低；

机会 ：Dinapigue矿山正在进行勘探开发工作；

威胁 ： 产品主要销往中国和日本，或面临印尼、俄罗斯、新喀里 多尼亚等海外厂商来分一杯羹；

2.1.2 Nickel Asia：菲律宾最大的镍矿生产商，约一半原矿产量出口到中国

ckel Asia（NIKL.PS）为菲律宾最大的镍矿生产商，旗下拥有五家镍矿，Rio Tuba、Taganito、Cagdianao、Hinatuan与Dinapigue。其 中，Dinapigue目前仍在进行勘探开发工作，尚无产量。此外，公司还持股两家日本住友金属矿业在菲律宾的冶炼厂，Coral Bay（CBNC）和 Taganito HPAL（THPAL），分别持股10%。但Nickel Asia镍矿的品位偏低，以湿吨计，五家镍矿当前储量的平均品位仅0.81%，对比Global Ferronickel的1.14%。

Nickel Asia的产品包括镍原矿和镍铁两大类。 公司的红土镍矿按铁含量分为两类，少于20%为Saprolite，高于20%为Limonite，Saprolite镍品 位更高。在Saprolite镍原矿中，高品位主要销往日本的Pacific Metals（主要从事镍铁的生产销售）；中品位镍原矿主要销往中国和日本。而 Limonite镍原矿可分为两类：高含铁量以及低镍品位，前者主要销往中国，后者则在公司持股的冶炼厂内进行冶炼。2020年，公司约55%的镍 原矿销往海外，主要为中国，剩余部分在本国进行冶炼。

产量： 2020年， Nickel Asia共开采镍矿1604万湿吨（752万湿吨Saprolite及852万湿吨Limonite）。根据其约30%-35%的含水量以及平 均品位，我们推算其2020年贡献了菲律宾约40%-50%的镍产量。

储量及资源量：截至2020年底， Nickel Asia合计镍矿储量2.9亿湿吨@0.81%Ni、探明/指示资源量3.7亿湿吨@0.82%Ni以及推测资源量 1.1亿湿吨@0.79%Ni。

2.2.1 Global Ferronickel SWOT 分析

优势 ：菲律宾第二大镍矿生产商，产量约占菲律宾的10%-20%; 在中国布局冶炼厂资源；

劣势 ：目前在运营矿山集中于苏里高地区，每年11月至次年3月为 雨季，对开采工作影响较大；

机会 ：目前在开采的Cagdianao矿山仅开发了一部分，储量有 望进一步上升 ；联营公司SPNVI拥有位于Palawan Brookes Point矿山的 运营权，尚未投产，但能跟Cagdianao矿山在雨季开采 中作出互补；

威胁 ：产品全部销往中国，或面临印尼、俄罗斯、新喀里多尼亚 等海外厂商的竞争；

2.2.2 Global Ferronickel：菲律宾第二大镍矿生产商

Global Ferronickel Holdings（FNI.PS）是菲律宾第二大镍矿生产商，目前公司的核心业务为子公司Platinum Group Metals Corporation （PGMC）在菲律宾Cagdianao镍矿的开采工作（FNI持有PGMC 99.98%的股份）。PGMC于2006年获得了Cagdianao矿山4376公顷的经营 权（MPSA），2007年开始开采工作，2016年又获得了该矿区附近的额外843公顷的经营权，并将MPSA延长了25年，目前MPSA将于2042年 到期。 PGMC在Cagdianao矿山共有7个分区，其中2、3、4号正在开采中，1号于2021年上半年从勘探阶段（exploration）进入开发阶段 （development），剩余5、6、7号仍在进行勘探工作。 59.45 million WMT Measured and indicated: 73.1 million DMT Inferred: 19.9 million DMT PGMC历年镍原矿销量及储量，百万湿吨 ;

产量：2020年，PGMC的镍矿产量约516万湿吨，约占菲律宾全 国的10%-20%。FNI的镍原矿全部销往中国，客户包括宝钢集团、 青山控股、白银有色等。2020年，公司镍原矿销量约563万湿吨， 包括383.1万湿吨低品位原矿和179.4万湿吨中品位原矿。

储量及资源量：截至2020年底，PGMC的镍矿储量达5945万湿吨 @1.14%Ni。资源量方面，其探明/指示的资源量约1.1亿湿吨 @1.1%Ni，推测资源量约3000万湿吨。

3.1 印尼：全球第一大镍矿供应国

印尼是全球第一大镍矿供应国，其镍矿领域具有资源丰富、品位高等优势。印尼 由超万个岛屿组成，具有典型的赤道海洋性气候。其核心镍矿主要位于Sulawesi 岛，其余分布地区还包括Halmahera岛、Obi群岛、West Papua半岛等。 据USGS数据，2021年，印尼的镍产量和储量分别达100万与2100万吨，皆为全 球第一，占比分别高达36%与22%。2015至2021年，印尼镍矿产量从13万吨增长 至100万吨，CAGR高达40%；储量也从450万吨增长至2100万吨，CAGR近30%。 此外，据印尼能源及矿产资源部（MODI）统计，印尼近一半的红土镍矿资源品位 高于1.7%，拥有较为明显的品位优势。

3.2 俄罗斯：硫化镍大国，Nornickel 镍产量全球第一

2021年，俄罗斯镍矿产量及储量分别为25万及750万吨，位列全球第三及第四。俄罗斯镍矿资源均为硫化镍矿，硫化镍资源量及产量均为全球 第一。 俄罗斯企业MMC Norilsk Nickel PJSC（简称Nornickel）是俄罗斯最大的矿业公司，生产镍、铜、钯和铂，以及黄金、煤炭和大量副产品。 Nornickel的镍产量位列全球第一，几乎贡献了俄罗斯全部的镍冶炼产量，在俄罗斯拥有两大矿区，Kola和Taimyr。截至2020年底，两大矿区合 计镍储量7.4亿MT@0.88%Ni、合计资源量25.9亿MT@0.70%Ni，2020年镍产量达23.6万吨，占俄罗斯总产量的83%及全球总产量的9.4%。此 外，Nornickel还拥有南非Nkomati矿山50%的股份，该矿2020年镍产量约1.2万吨。

3.3 加拿大：高品位硫化镍矿吸引行业巨头争相投资，有望取代部分俄镍

加拿大是除俄罗斯外的另一大硫化镍天堂，其镍矿品位颇高，吸引了Vale和Glencore等行业巨头前往投资。据USGS数据，2021年，加拿大的 镍产量和储量分别为13万与200万吨，分别位列全球第六与第七，占比分别为4.7%与2.1%。

作为全球第二大镍矿生产商，Vale在加拿大拥有三大矿区，Surdbury (Ontario)、Thompson (Manitoba) 及Voisey’s Bay，三大矿区2020年共开 采镍矿550万MT@1.50%Ni，占Vale全年镍产量的39%，占加拿大2020年镍总产量的约60%。但Vale加拿大的Sudbury与Thompson矿区分别自 1885和1961年开始运营，开采至今储量、品位和产量均在不断走低。2015年，Vale镍产量近18万吨，而至2020年已不到10万吨。

为提升产量， 加拿大计划将其较为新兴的Voisey’s Bay矿区从目前的露天开采转至地下开采阶段，年产量预计可从现在3.5万吨镍升至4.5万吨。储量方面，截 至2020年底，Sudbury和Voisey’s Bay共计储量7960万MT@1.59%Ni。而Thompson矿区由于连年亏损，目前并未披露储量数据，但仍在运营 中。目前，Vale加拿大在Surdbury和Voisey’s Bay地区皆有冶炼厂，主要冶炼产品为电解镍，可直接通过卡车销往北美，或走水路销往欧亚。

4.1 不锈钢是当前镍的主要下游需求

从下游领域来看，不锈钢是目前镍的最大应用，占比达到70% 以上，全球不锈钢需求量呈稳定增长趋势。不锈钢的下游应用 包括金属制品、管材、交运、电力等。按照金属成分，目前市 场主流的不锈钢可分为200系、300系和400系。300系镍含量 最高，达到8%-10%，200系镍含量约1%-5%，而400系镍含量 最低，不到1%。镍是优良的耐腐蚀材料，可强化不锈钢的不锈 性和耐蚀性。据中国特钢企业协会不锈钢分会，2021年，中国 的不锈钢粗钢产量中，300系占比最高，达49%。

中国是全球主要的不锈钢生产国，2020年生产了全球60%的不 锈钢，青山集团是国内最大的不锈钢企业。2020年，青山集团 不锈钢粗钢产量达1080万吨，在中国市场占有率达36%，全球 市场份额亦达21%；其次为太钢不锈，中国和全球市占率分别 为14%与8%。

4.2 镍需求未来增量主要来自动力电池

我们认为未来镍需求将主要由新能源汽车驱动。中长期来看，高镍三元锂 镍需求预测，2018-2030（万吨） 电池凭借其能量密度优势仍将是乘用车动力电池的主要选择，尤其更适合 中高端车型。而磷酸铁锂电池凭借成本优势预计将会主要占据中低端市场。

硫 酸 镍 是 新 能 源 汽 车 电 池 里 的 重 要 部 分 ， 据 Benchmark Mineral Intelligence测算，电池镍需求将从2018年的11万吨增长至2030年的超150 万吨，CAGR超22%。按照硫酸镍成分含量不同可分为电镀级和电池级。 电池级硫酸镍是三元前驱体的主要原材料之一，而三元前驱体是制备三元 正极的关键材料。（报告来源：未来智库）

三元锂 vs 磷酸铁锂：三元锂电池的最大优点在于能量密度高，可提升电 池容量和车辆续航能力，但其成本也相对更高，且在高温环境下的安全性 存疑。而磷酸铁锂电池的优点就在于成本低且热稳定性好。宁德时代的三 元电池系统能量密度在160-206Wh/kg，磷酸铁锂电池则在100-160Wh/kg。 2017年前，磷酸铁锂凭借其低成本的优点，在市占率上略胜一筹。但2017 年，国家调整新能源汽车补贴政策，首次将电池能量密度纳入补贴参考指 标，拥有高能量密度的三元锂电池开始逐渐主导市场。但2021年以来，受 益于补贴政策退坡以及技术迭代，磷酸铁锂装机量又开始加速，2021年7 月起反超三元材料。 同年，国内磷酸铁锂的扩产公告数量及规模均大幅高 于三元材料。2022年1月，磷酸铁锂电池和三元材料电池的装机量分别为 8874和7300兆瓦时。

展望未来，三元锂电池的热稳定性问题，有望通过技术成熟度的提升得到 解决。且随着三元锂电池能量密度的进一步提升，磷酸铁锂的性能提升空 间却相对有限。三元锂电池有望在系统成本层面缩小与磷酸铁锂电池的差 距。因此我们认为，未来在中高端乘用车市场中，高镍三元锂电池的优势 仍较为明显。