作者：风一阵贝影
来源：雪球
互联网行业投资
一、互联网行业的核心数据
互联网公司属于轻资产行业，资产负债表没有太大的信息含量，核心的是现金和短期投资，较少土地、厂房、设备、库存等大类资产，大多数互联网企业负债和杠杆率比较低（也有部分资产较重，负债较高的）。但互联网公司最重要的“资产负债”是用户，用户数、用户活跃度、用户时长、用户生命周期、用户转化率、用户ARPU值等决定了这家互联网公司的资产价值。如果出现用户流失、活跃下降、时长下降、付费率下降、ARPU（每用户平均收入）下降等情况，则可以认为这张资产负债表在恶化。所以投资互联网企业投资中，经常能看到一种情况，公司利润表表现非常好，而用户某些数据下降，股价因此而大跌。
下面从几方面评估互联网公司的“资产负债”质量：
（1）活跃用户。活跃用户越多越好，在生活中最直观的体会就是“身边越来越多人用”。但是这句话并不是真理，有时候直观的感受却未能反映最真实的情况。每个互联网产品均有主要面向的用户群体，甚至为了获取最大的用户数，会对产品进行调整。以微博为例，在2010-2013年期间，可以关注到熟人、陌生人、大V、公众人物和明星的状态，在大学生群体中非常受欢迎。但在这群大学生毕业减少微博使用之后，反而微博产品调整，用户在接下来几年数量持续增加。
（2）获客和留客能力
公司通过低成本获取海量用户并且留存用户的能力是非常重要的指标。产品获客和留客的方式有多样：口碑传播自增长、渠道买量、用户补贴、网络效应和排他效应。留客是通过产品低成本的自服务和需要提供耗资巨大的服务成本两种方式。例如电商行业巨头阿里巴巴、京东，甚至被人嗤之以鼻的拼多多，均使用过以上多样化的获客和留客方式，而企业在各自自身不同发展阶段在不同方式上花费费用侧重点也不一样。
（3）用户时长
通常情况下用户时长越长越好，但是用户在单位时间内，使用产品项目次数也非常重要。例如爱奇艺、优酷等以影视视频为主的公司的用户时长非常高，但是一部电影可能持续2个小时；而字节跳动公司的抖音、今日头条在2个小时内，观看视频数目（产品项目数量）高达几十个。
（4）用户使用频率
用户使用越高频越好，高频意味着和用户更多的互动机会，高频APP才可能成为超级APP。
（5）货币化能力
货币化能力包括付费率、每用户平均收入等，通常而言离交易越近的产品，货币化能力越强，用户属性具有越强的交易属性价值越高。
（6）用户生命周期和产品价值
用户生命周期较长使得销售产品有较长时间持续性，这样不仅会降低用户成本，同时使得产品更新迭代成本降低。而产品价值在于创造差异化明显的产品，能留住用户。
评价一个互联网公司的价值，除了营收入之外，也应该综合考虑以上几个因素，特别地，评价一个未形成成熟盈利模式的互联网企业更应如此。
（上节内容主要源自Ricky的总结）
二、互联网产品的免费模式
对于互联网产品，最初用户都是喜欢免费模式。即使有些互联网产品是收费的，人们也会想尽一些办法是实现免费，所以才会有格式式样的盗版或漏洞。在克里斯.安德森的《免费：商业的未来》中对在免费的基础上图和实现盈利等问题进行了深刻讨论。
免费模式大致可分为以下几种类型：（1）内部补贴型；（2）第三方补贴型；（3）“免费 收费”型；（4）自愿分享型。例如：
（1）许多商店在街边赠送餐巾，为了吸引顾客到店里消费。
（1）免费配送，通过销售盈利。（前期的京东、亚马逊）
（2）节目和服务免费，通过广告盈利。（电视、视频网站、今日头条、百度）
（3）阅读软件免费，编辑软件收费。（Adobe PDF）
（3）买方免费，向卖方收取手续费。（信用卡、支付宝、美团）
（3）游戏免费，道具收费。（中国游戏行业主流模式）
（3）基础服务免费，高级用户付费。（现在的流媒体平台、软件服务）
（4）用户自愿分享评价、心得，通过广告和客源输送实现盈利。
我们可以发现（3）“免费 收费”模式在互联网产业里是最多人用的商业模式，但是“免费 收费”模式不等于成功，需要时间和金钱（也就是烧钱）来支撑。若免费部分不吸引人，无法实现“口口相传”；若免费功能太过完善，就不会有人付费。许多新兴企业都喜欢用这种模式，但是除了游戏行业，大部分都以失败而告终，所以说“免费 收费”模式绝不是一个简单的盈利模式。
三、不同类型互联网企业的投资
当前互联网产业主要细分为云计算/大数据、电商、软件服务、智能硬件、金融支付、旅游/酒店/电影、教育、音乐/视频/拍摄、社交/即时通讯、游戏、医疗健康、搜索/安全/消息推送、媒体资讯广告、其他生活服务（生鲜、汽车、外卖、房地产等）。
下面根据不同的商业模式进行分类研究某个领域的投资要点：
（一）游戏行业投资
游戏行业是货币化能力最强的互联网公司，但是游戏具有生命周期较短、爆发性强、行业壁垒较低的属性。例如网游公司，网游产品形成爆款后，每个月流水收入简直比卖白粉还赚钱，但是产品生命周期较短。尤其进入手游时代，游戏爆款衰退速度更快，而且作为内容创意产业面临激烈的竞争，所以网游研发公司的估值并不高。
1、商业模式的弊端
从商业模式角度分析，游戏公司要保持良好业绩的持续性和
稳定增长性难度非常高，因为任何一个游戏产品，游戏生命周期一般比较短（只有较少的大制作游戏繁荣期会持续5年甚至10年）。例如每月、季度游戏下载量、流水收入榜单更新变化非常频繁，这个也是游戏生命周期较短、爆发性强、行业壁垒较低的属性决定的。这些特殊的属性也决定了游戏公司也具有相似的特点。曾经辉煌的盛大网络、巨人网络、掌趣科技等游戏巨头公司，都因为某个大制作爆款游戏成为知名公司，但是几年、十年后，已经退出巨头行列。
因此在传统投资估值模型中，无论用最普遍的PE，还是DCF估值，都有失偏颇。因为这些估值方法本质上都是根据当下的盈利能力，预测未来长期的利润，再根据相应的数学模型进行估值。但是实际上，即使当前公司核心游戏的流水非常高，受众度很广，也很难预测到未来几个季度、几年公司的盈利、产品受众情况。这个游戏公司商业模式的风险导致了游戏企业的估值较低，某款游戏过去成功与未来的成功不挂钩，而较低的估值才能充分进行风险补偿。
2、游戏行业的爆发性
游戏行业具有非常大的爆发性，某家公司的游戏出一款爆款游戏，就会较短时间内给公司带来很大的现金流水收入。过去几年时间，中国游戏行业处于一个高速增长阶段，而最近两年游戏行业突然降速，其中原因包含了该行业规模的天花板、国家对于游戏版号的限制等因素。
从上图可以得知，在2012年上半年游戏行业降速之后，随着2013年移动互联网的爆发，游戏市场实际销售收入也得到爆发性增长，到2014年整个行业增速为46.4%。在此期间许多游戏行业公司里不乏出现10倍大牛股，很多公司平均估值已经高达50倍PE。而市场这一不合理的估值让游戏公司股价在2015年大牛市中表现惨淡，甚至在接下来2015年下半年到2019年持续走低，即使公司盈利保持持续增长。
而网易与腾讯这两家巨头公司凭借着爆款游戏阴阳师和王者荣耀，在2015-2017年期间公司股价涨幅引领游戏行业的股价。前者因为长时间有较好的制作口碑，后者将游戏与社交绑在一起，这些因素让游戏巨头公司能大象起舞。但是一个人总的休闲时间是有限的，甚至同一个人在不同阶段的游戏时间会变化。腾讯游戏2018年大力推广了绝地求生手游版，这款游戏的“大吉大利晚上吃鸡”甚至成为年轻人日常用语，“吃鸡”这款游戏甚至已经牺牲部分公司原有爆款游戏-“王者荣耀”。正常情况下，如此火爆的游戏应该会让腾讯游戏的经营数据更上一层楼，但是国家限制游戏版号的发放（只有发放版号，才能进行收费），腾讯迟迟未能对该款游戏进行收费。牺牲了日均现金流过亿王者荣耀的利益，同时火爆吃鸡游戏却未能创收。当国家给“吃鸡”颁发游戏版号的时候，吃鸡游戏热度已经出现了*，即使游戏巨头公司腾讯拥有游戏社交的壁垒也无法让它持续较长时间。
3、投资游戏股
游戏行业进入门槛低，更新速度非常快，很多上市公司制作也无法保证稳定的经营数据。在不同时期，有很多初创公司创造了爆款游戏，上市公司对为了维持经营数据，并购了不少创业公司。标的单位需要作出三年的利润承诺，在加大并购期间，公司也增加了商誉值。并购只会减缓游戏公司的游戏生命周期短造成经营数据问题，但标的公司依然存在游戏公司的缺点。如果三年内被并购公司无法在三年内达成利润承诺，会造成巨额的商誉减值，例如天神娱乐2018年因为之前并购标的未能完成利润承诺，商誉减值70亿，给上市公司造成了致命打击。
游戏企业的壁垒是 团队、制度、渠道、IP。游戏公司的价值应该等于产品现金流的折现 团队、制度、渠道、IP等其他因素综合估值，但是除了产品现金流的折现之外，团队、制度、渠道、IP都是无法确定量化的估值，甚至团队、制度、渠道的估值是个长期费用化。（下面有专门章节讨论互联网企业估值的问题）以游戏巨头网易为例，它的制作及运营能力一直处于顶级水平，《梦幻西游》是中国游戏史上生命周期最长的产品。
大公司虽然资源丰富，但是有时候也会被盈利驱动，核心开发人员热情降低，从而无法开发出来高品质的游戏。所以在游戏行业中，时常有黑马初创公司充满对游戏的热爱，做出爆款游戏，完成逆袭。另外，渠道上的优势也极其重要。游戏领域巨头公司，拥有微信巨大流量，依靠“社交-游戏”一体的强势渠道，极大地降低公司宣传成本，而社交属性也更容易更快地吸引玩家。除此之外，良好的IP可以维持超长的游戏生命周期，例如暴雪公司对于魔兽IP的开发成为典范。
经过上面的分析产品现金流这些并不是一家游戏公司价值的全部，团队、制度、渠道、IP等因素也决定了游戏企业长期价值。
（二）视频、音乐等流媒体投资
随着4G移动互联网应用深度开发，光碟、MP3/4淡出了大众的视野，各大平台的用户只需要通过移动客户端就可以享受在线音乐、影视的服务，视频、音乐为主的流媒体内容服务得到爆发式增长。
我们先看流媒体商业模式特点：
图2：流媒体的业务模式
平台围绕音乐影视、版权方及用户设计开发了网络平台，通过平台将各个组成部分联系在一起：平台与唱片公司、影视发行方及版权代理等版权方签署版权交易协议，获得版权后为平台用户提供流媒体音乐、视频服务。这个商业模式解决了长期以来内容版权保护难题，以前用户与版权方的约束不力导致盗版横行，现在演变成了平台与平台之间的监督，有效地保证版权方可以获得版权收益；对于音乐人、影视制作人，可以分得版权收益，特别是音乐人，还可以及时了解音乐发布的情况、听众偏好、人数及地理位置分布等，有助于后续的音乐创作及现场演出准备；对于用户，可以获得更好的音乐体验，也可以通过平台挖掘更多好音乐、影视作品，甚至可以获得平台推荐的个性化音乐。
1、高额的版权费用迫使音乐平台走向合并支路
早期各大平台为了吸引用户流量，通过高额费用争夺头部作品的版权，甚至在竞争最激烈的时候为用户免费开放。最终烧钱竞争导致了现在平台之间的合并、合作。
腾讯合并了QQ音乐、酷狗、酷我音乐，同时吸纳了全民K歌（线上KTV），腾讯音乐选择了版权；阿里合并了虾米和天天动听，选择了主打原创；网易云音乐选择了音乐社交，在腾讯巨头挤压之下，仍赢得不少口碑。
由上图可见，2019一季度数据可见前四名受欢迎的音乐类app均属于腾讯音乐，在版权提前布局的腾讯音乐获得了巨大成功。后来国家广电总局对腾讯音乐执行反垄断，腾讯对阿里音乐、网易云音乐进行部分互受版权，一些头部音乐版权的提前布局让腾讯音乐获得最大的主动权，最早实现盈利并成功在纳斯达克IPO上市。
用最简单的数学原理解释实现合并的腾讯音乐能最先实现盈利。（1）假如只有A、B、C三个音乐平台同时花100万元买下某一专辑版权，平台A拥有100万次付费下载量，在平台B拥有200万次付费下载量，在平台C拥有200万次付费下载量，A平台平均成本（1元/次）是B、C平台的两倍（B、C成本均为0.5元/次）。B、C平台因为基于用户数目均摊成本较低，那更容易实现盈利。（2）如果拥有较高潜在付费用户B与C平台合并，出300万元买断该张专辑版权，对于BC合资公司来说基于用户数目均摊成本短期内是提高到0.75元/次。但是有可能在A平台用户流失到了B、C平台，那以后A平台购买其他音乐版权的均摊成本更高了，甚至无法难以去购买版权。例如腾讯音乐2018年以三年5.7亿元买断独家周杰伦音乐版权费，而“周杰伦”三个字对一个音乐播放器而言意味着15%的DAU（日活跃用户增幅）。用户数量不够一定规模的平台根本无法支撑这么一大笔版权费用，而腾讯音乐仅仅因为周杰伦都可以从其他平台吸走一大批粉丝用户。随着酷狗、QQ音乐、酷我、全民KTV先后合并，腾讯音乐逐渐降低版权均摊成本，总用户数目越来越多，最先实现IPO和盈利。虽然网易云音乐、阿里音乐的错位定位发展还不错，但是随着大众用户逐渐流失，这两个平台也会倍感压力。或许网易云音乐与阿里音乐合并或参股投资是未来较好的选择，无论从国家反垄断、版权拥有方还是用户的角度，都不希望音乐流媒体市场只有腾讯音乐一家。
2、流媒体目前的商业模式导致投资回报率不高
上面分析流媒体平台合并之路不仅适用于音乐平台，还适用于视频、直播等平台，它们都属于内容为主要费用的流媒体平台。
爱奇艺、优酷、腾讯视频也在不断地并购融合形成当前巨头对立状态，虽然影视视频平台用户时长也很高，但是单位时间内使用产品项目次数较低。相比音乐平台，影视视频流媒体平台的盈利之路更加艰难。
（1）内容作为最大的平台壁垒，却又是资金消耗最大的部分
例如A公司以平均每个音乐版权100万元/年购买1000个音乐版权，每年花费10亿。随着每年购买的音乐版权数量增加，以及头部音乐版权涨价，实际上这笔费用是不断增加（其他行业也会增加，但幅度不如内容投资），最关键的是这个每年固定的投资费用。它不像其他生产型企业，投资一条生产线，测算好投资回报率，可以生产多少年。那对于单位时间内用户价值较低的影视视频平台来说，投资回报率更低。对于影视视频公司爱奇艺来说，截止2019年上半年财报测算，每年接近亏损100亿元，以目前爱奇艺的现金流状况，只有不断发行可转债或者新发行股份进行融资来维持经营。
（2）头部内容的版权变更会给平台造成严重损失
传统行业、科技行业在企业持续向好，拥有稳定经营现金流情况下，都会建立各自的行业壁垒，如生产线、管理、科技技术的升级。例如有一种说法，福耀玻璃2019年11月市值超过500亿，在一个发展非常成熟的行业，就算有人砸500亿也造不出第二个福耀玻璃。而其他也很有实力音乐平台，对于周杰伦音乐版权，有人出价比腾讯音乐更高，可能就把版权买走，用户可能随之流失。投资者给予内容公司平台估值的时候，不会计算某平台公司曾经买过周杰伦音乐版权。再举一例，对于直播行业，对于头部主播争夺非常激烈，平台公司每年费用非常高，转换平台、主播行为不当会给平台带来巨大损失，不确定因素更多，风险会更大。因此，当流媒体平台还没有完全一家独大实现完全垄断，内容作为“不确定的壁垒”会增加风险，我们称之为“打水漂式投资”也不为过，谁会在乎这平台曾经拥有过什么。那么作为风险补偿，应该降低它们的投资估值。
在目前的商业模式下，投资影视视频流媒体平台回报率并不会太高。在不断地烧钱的同时，需要不断地优化变现模式。互联网企业最可怕的是，在还没有变现盈利的时候，平台用户及收入的增长已经放缓甚至停滞了。在这种情况下，所谓的互联网企业“资产”价值会急转急下。
（二）软件服务
软件服务有标准化和非标准化软件服务，标准化软件服务产品前期研发投入高，大多数情况下受众广，有明显的规模效应；非标准化软件服务，在为客户提供服务时费用高，规模效应不明显，主要服务对象是企业。我们日常常用的APP、办公软件（office、Adobe PDF）都是标准化软件，而大企业用的企业管理系统、医院的信息化系统属于非标准化软件。
1、标准化软件服务
这种模式目前主流模式是“免费 收费”的模式，前期研发
投入非常高。以Adobe为例。2011年之前，Adobe主要通过第三方经销商来销售Creative Suite（CS）套装软件。2012年，Adobe尝试性推出了Creative Cloud（CC）云服务，客户可以包月订阅。公司从此开始重大转型：从过去卖版权的模式，转向用户订阅收费，是软件行业商业模式的重大转型。向云的转型，Adobe是以壮士断腕的决心完成的。2013年，Adobe宣布CC将成为今后主力，全力推动云订阅转型；2015年4月，Adobe Document Cloud正式上线，之后又升级为Acrobat DC，从套件变成订阅。
在2015-2018年期间，Adobe预计数字媒体业务（Digital Media，包括CC和DC）将保持20%以上的年平均增长，在如此体量还能保持这样的增长非常难得。
事实证明了Adobe的管理团队具有远见和魄力的战略眼光。传统软件SaaS化后，收费方式转为按月收费，而月订阅费远低于永久购买，最直接的效果就是降低了新用户购买门槛，过去用不到CS软件的中小企业客群、学生群体等价格敏感客群，都能够接受。
在整合自身内容制作软件和营销业务基础上，公司转型云服务，聚焦 SaaS领域，实现服务转型，营销业务也借势得到正式推进。
Adobe发展的启示-----
（1）大幅度降低了客户的门槛
着眼于未来的Adobe新业务模式扩大了原有市场空间，以往的数百、上千美元的使用门槛使许多潜在用户望而却步，同时又助长了盗版的盛行，云化后按需付费，按月付费的方式换来了大量新用户的支持。SaaS软件并不便宜，甚至还贵于传统软件，但只要产品具有很强的粘性，即使整体价格提高也能够欣然接受。
（2）提升企业利润率
SaaS化降低企业获客成本，提升利润率。这一点对工具性软件影响更加明显，用户自助订阅，减少渠道商成本，最终将提升软件公司利润率。
（3）通过云端服务和大数据功能提供增值服务
Adobe全新业务模式回避创新困境。这点不是软件云化成功的原因，但却是软件云化的重要优势，从按产品收费变为按服务收费，就不再受到创新困境的困扰，只要用户愿意使用，就可以一直收费下去。
在云已经越来越普及的时代，我们看到软件SaaS化的趋势已经无可避免，像Adobe这样从事工具软件的公司也要向云转型。
对应互联网企业“资产几个要素”，总结投资标准化软件服务所要关注的几个核心问题：
（1）关心产品普通用户数目和付费用户的变化
在我们A股市场里上市公司比较少公布类似的数据，投资者更关心利润表，但是在香港、美国资本市场非常注重那几个“资产”要素。因为普通用户是该产品的基础，又是潜在的付费用户，而付费用户决定了收入。
（2）获客能力及成本
如果以前获取一个客户需要10元，在产品迭代更新不大的情况下，获取一位客户增至12元，有可能证明产品吸引力在下降，财务报里表现为销售费用占营业收入的比例增加；如果获取一位客户成本降低至9元，财务报里表现为销售费用占营业收入的比例降低，可能证明公司产品吸引力越来越强。
在市场大部分情况下一定反映公司经营情况，特别是对于较高速成长企业，市场给公司的估值也会比较高，一旦业绩增速下滑，也会给股票价格造成比较大的波动。
（3）用户时长
用户时长的变化是先前指标，它可能会提前反馈产品吸引力变化。如果产品结构变化不大的情况，用户时长降低可能是用户体验感下降，导致下一个月或者季度不进行付费。当然高效的公司可能会内部监测这些数据，从而调整升级产品。
我们投资该类企业的时候，可以从一些网站上获取该类信息，如Questmobile、199IT(中国互联网数据资讯中心），网站会定期更新某一类APP或平台数据排行榜，这样你能获取部分核心数据。
2、非标准化软件服务
在中国A股市场大多的是非标准化软件服务公司，这类企业在业务拓展过程中研发费用非常高，而研发费用里主要是人员的费用。在业务饱和的情况下，新增一项合同订单，需要新增开发人员组开发团队作为支撑，对不同客户进行定制化开发。如果公司订单合同（对应未来营收入）较大幅度增长，公司研发费用也会较大幅度增长。
我们对比一下非标准化软件里市值排名前列的公司2019年第三季度研发费用情况及销售费用（研发费用、占营收比、同比增速；销售费用，占营收比，同比增速）：
研发占营收比整体上比较高（接近10%，甚至高达27%），这也是因为软件行业研发费中很大一部分费用是人员费用。当然不同企业研发费用占营收比例不能简单地进行企业之间的较高，因为不同企业的非标准化程度会有所不同，可以对比企业自身每年的变化。例如中国软件、宝信软件给国防、国企单位、金融系统的定制化开发，非标准化程度会很高，相同收入需要投入人员更多。同时为了信息安全，国企与国防系统更希望把业务交给国企，在业务渠道成本低，销售费用与研发费用比很低；石基信息和卫宁健康的教育、医疗、酒店信息化信息定制开发的标准化程度会高一些，相同收入需要投入人员较少，这些方向壁垒较低，需要销售费用较高。
那这类型投资要点主要包括：
1、研发费用增长速度，非标准化软件多大业务增量，就得配备相应研发人员。
2、延递收入。因为非标准软件行业主要款项是先开发再付款，研发费用一定程度能看出公司未来短期业务增长情况，同时结合财报公布的延递收入也能部分反映未来短期收入增长情况。
3、销售费用。当然一家非标软件企业销售费用增速低于营收入增长、研发费用增长，证明企业经营良好，短期不会出现恶化。但是如果一家非标软件企业营收入增长20%，研发费用增长30%，销售费用却增长50%，我们需要提高警惕公司产品市场竞争力和吸引力在下降，未来可能营收入速度下降。对于所有非标准化软件企业，例如上年研发费用（人员数量）增长30%，下一年营收入不增长，这种情况下公司很可能增加销售人员，这样公司净利润将会受到很大冲击。
特别是投资科创板的小伙伴，别以为研发费用高就是好东西，要不同行业、不同企业、不同时期多方面对比，毕竟研发投入多，让人看到公司的进取心，未来业绩可能也会保持增长，但不一定能成功。
