公司以销售浓缩液为主，兼顾瓶装饮料业务。可口可乐公司旗下产品的销售主要有以下 3 种方式：（1）可口可乐出售浓缩液至独立瓶装商，瓶装商负责区域范围内寻找瓶装厂 生产及销售；（2）公司通过自营的瓶装商制造瓶装饮料，并由公司的分销、零售、批发 渠道销售瓶装产品；（3）公司出售浓缩液至餐饮店或便利店，后者使用喷泉机或其他冲 饮设备服务消费者需求。 根据公司的主要经营方式，其收入的确认业主要分为瓶装饮料销售和原浆收入销售两个 部分。公司以生产浓缩液为主，2021 年浓缩液销量占比达 83%，经营利润占比达 56%。

公司 2019 年以来各地区业务收入占比相对稳定，2021 年全球风投业务增长较快。从公 司分业务的收入来看，2019-2021 年，公司营收结构相对稳定，北美洲地区收入占比相 对提高。单 2021 年度来看，美洲收入占比达 57%，全球风投业务增速较快，瓶装业务 及浓缩液业务分别增速达 17%/20%，该业务的核心驱动力主要来自收购的咖啡品牌 Costa 及果汁品牌 Innocent。

渠道体系日渐成熟，瓶装商发展推进全球市场扩容

公司主要销售浓缩液和瓶装饮料，除少量自有的瓶装饮料产能外，主要依靠瓶装商对各 管辖区域的经营。当前，可口可乐与 200 个以上的瓶装商合作伙伴及 900 家以上的瓶 装厂存在直接或间接合作，渠道结构规划清晰且比较扁平。瓶装商主动性较强，它们作 为各地区重要的统筹和生产单位对公司分销渠道产生了深远的影响。

从当前布局来看，公司全球独立的瓶装商合作伙伴数量众多，发展较早的北美及拉丁美 洲市场分别达 68 和 36 个，美洲地区的瓶装商数量占比达 58%，其分布情况基本与公 司收入占比相当。（报告来源：未来智库）

独立的大瓶装商很难离开可口可乐体系，核心原因在于可口可乐配方带来的强粘性及公 司广告营销资源和经验的优势。当地合资或独立瓶装商结合可口可乐与自身的本地资源 对可口可乐公司产品进行分销和推广，可口可乐主要通过瓶装商对公司浓缩液需求的粘 性掌握话语权。对于效益较好、市场前景较优的瓶装商，公司通过折扣及广告营销等方 面的倾斜加强公司与其的绑定。 同时公司亦在部分地区，尤其在未完全成熟的市场有自营的瓶装系统，当前主要经营南 亚部分地区及非洲东南部部分地区可口可乐公司相关产品业务。

经营利润率稳定，强控制力铸就企业盈利良性循环

高毛利率提供大盈利水平空间，强控制力奠定稳定盈利水平。疫情以来，公司毛利率小 幅下滑，但是仍长期保持在 60%以上，处于较高的水平。同时，公司经营利润率稳定， 尤其在 2018 年至 2021 年，始终保持在 27%的水平。从费用的角度来看，公司通过广 告营销费用投放及股权激励和相关补贴费用的调整对经营利润率的平滑起到了显著作 用。

从近三年的经营情况来看，进入疫情以来，公司在 2020 年毛利率及收入水平下滑 的情况下，通过减免广告宣传费用（广告宣传费用率同比下滑 2.98pct）及股权激励相 关费用率的小幅下降规避了毛利率下滑（同比下降 1.46pct）对利润率所带来的负面影 响。同时，在 2021 年疫情全球疫情得到一定控制的情况下，公司通过对广宣费用的高 投入（广告费用率同比提升 2.19pct）推动了毛利率水平和收入的同比提涨。此外，公 司已通过较多的股权激励和补贴的提升（股权指出及补贴相关费用率同比提升 0.49pct） 及福利费用的投入向下平滑了公司净利润率。

充沛现金流及低融资成本助力品牌收购，产品矩阵扩张丰富增长曲线。公司的现金流及 等价物在 2021 年达到 100.25 亿美元。除了自身品牌的孕育外，公司通过大量的收购切 入全球市场的各个细分赛道。同时，商誉的提升反映了公司对收购或被投投资品牌未来 的现金流的乐观预期。例如，公司 2019 年收购 Costa，补充了公司在即饮咖啡领域的 弱势。此外，公司杠杆率始终保持在较高水平，而这一水平在 2013-218 年持续处于上 升趋势，至 2021 年，公司权益乘数为 4.29。同时，基于良好的现金流和公司长期形成 的品牌声誉，公司长期负债成本处于较低水平，2021 年，公司长期负债综合利率仅为 1.70%，为公司收购品牌、扩张品类以及广告营销再添强心剂。

综上所述，可口可乐依托消费者对旗下碳酸饮料产品的强粘性逐步建立起公司的品牌优 势。同时，公司凭借轻资产模式与瓶装商对公司营销及原材料资源的依赖实现大面积扩 张，通过良好的现金流及品牌名誉背书带来的低成本融资，公司得以继续扩大品牌矩阵， 以此反哺旗下产品的品牌优势并形成发展闭环。因此，优质的经营模式和公司在各个时 期及多个市场强大的策略洞察力催生了软饮料这一大赛道的龙头。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】