管涛 中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第55期）上的发言

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一、人民币汇率的资产价格属性

关于人民币有没有大国货币的特征，尽管人民币一定程度上还没有完全可兑换，人民币汇率也没有自由浮动，但人民币越来越具有资产价格属性，具有大国货币一样汇率随机游走的特征，汇率弹性增加，具体体现在以下几个方面。

首先是多重均衡，即在给定基本面的情况下人民币既可能涨也可能跌；其次是汇率超调，即经常性出现有涨有跌的双向波动，可能会出现偏离经济基本面的过度升贬值，今年人民币汇率中间价和收盘价最大涨幅，前十个月都创1994年汇率并轨以来的新高，1994年年初一次性调整，其他年份来看，中间价最大的波幅都是13.8%，收盘价是15.8%，波动比较大。

今年中国经常项目顺差扩大，中国是主要经济体中少有的经常项目顺差扩大的国家，其他都是经常项目顺差减小甚至变为逆差。中国的国际收支结构一直是经常项目顺差、资本项目逆差，所以我们不能由经常项目顺差简单分析和预测人民币会升值，也不能由资本项目流出分析和解释人民币会贬值，但今年的情况是很明显的，因为在经常项目顺差扩张的情况下，人民币面临贬值压力，从国际收支角度看就是资本流出的压力加大，特别是短期资本流出。

从今年3月份开始，人民币汇率经历了一波调整，到9月份市场上外汇依然是供求基本平衡，结售汇略有顺差，顺差合计575亿美元，但同比下降44%。所以从这些数据看人民币具有大国货币的特征，越来越具有资产价格属性。

二、近期汇率波动的影响分析

人民币汇率波动到目前为止调整了10%以上，八个月时间人民币跌破整数位。上次2018年4月初，人民币从6.8跌到2020年5月底的7.2元附近用了20多个月，这次仅用8个月就从6.3最低跌到了7.3，所以调整幅度是比较大的。对人民币汇率波动的影响分析有以下几个维度。

1、微观层面分析

微观层面分析汇率涨跌对企业汇兑损益的影响。汇率这一次调整利好外汇收入和资产，利空外汇支出和负债。根据万得数据统计，今年上半年人民币汇率下跌5%，汇兑收益和损失轧差以后，上市公司剔除财务数据异常的公司，净汇兑收益307亿，去年同期人民币涨了1%，但是是净汇兑损失33亿。从这个意义上看人民币调整有赚有赔，但总体上是赚得多赔得少，甚至从公司个数来讲有60%的上市公司上半年预期有汇兑收益。所以认为股票市场把人民币汇率的调整视作利空是不恰当的。

从上市公司的汇兑损益情况看，总体上是净汇兑收益。2015年8.11汇改人民币意外贬值引发市场恐慌，其原因是有二十多年的人民币单边行情，民间积累了巨额的对外净负债，所以贬值在贸易渠道有改善作用，但是在金融渠道由于境外净负债产生了负作用。当时因为对外净负债比较多，但是经历了2015年、2016年两年集中调整后，现在民间对外净负债大幅减少，到今年6月底的时候，民间对外净负债比2015年6月底减少了1.21万亿美元，占GDP比重下降了15个百分点。而且在这样的情况下，市场对于汇率的波动容忍度适应性大大提高，二季度民间对外净负债环比减少2642亿美元，其中人民币汇率波动产生的负估值效应贡献了103%。而人民币贬值可能会形成资本外流、人民币贬值的恶性循环的说法实际上是极大的误解，因为外资担心的不是汇率的涨跌，而是汇率僵化导致的资本外汇管制的“不可交易”的风险。所以，汇率弹性增加有助于减轻对行政手段的依赖，有助于提高货币政策的自主性，提振境内外投资者的信心。

2、宏观层面分析

宏观层面关注对金融市场稳定和国内物价稳定的影响。不久前国际货币基金组织在秋季全球金融稳定的报告里说，要保持汇率弹性，适应各国货币政策的差异，但也提示，如果汇率变化影响了央行货币政策传导，或者产生了更加广泛的金融稳定的风险，可以使用外汇干预措施。在汇率灵活的情况下，通常外汇政策对汇率波动会善意地忽略，但是当汇率过度或异常波动，影响金融稳定和物价稳定时，央行货币政策要做出反应。这时候实施外汇干预不是单纯稳定汇率，而是实现央行货币政策自己的目标，即实现金融稳定、物价稳定。

首先关注对外汇市场的影响，即在人民币汇率波动过程中，是否造成了外汇市场像2015年、2016年汇改时出现贬值的恐慌。2018年从4月初到10月底，七个月的时间人民币跌了10%，这个过程中，外汇市场结售汇仍然是顺逆差交替出现，但总体是顺差。正常的外汇市场一定是低买高卖，即升值的时候买外汇的多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多买外汇的少。在2018年调整过程中确实收汇结汇率比升值期间是跳升的，付汇购汇率是下降的，所以当时外汇市场并没有再次出现贬值的恐慌。今年的数据显示，3月初人民币冲高回落，9月份人民币跌破整数关口，10月份还在延续调整，目前为止和2018年的表现如出一辙。3-9月份，银行净远期含期权的结售汇，只有5月份和9月份出现了40亿和49亿美元的少量逆差，其他月份都是顺差，而这7个月累计顺差575亿美元，仍然是外汇供求平衡略有盈余。

市场结售汇意愿的变化，同样可以看到收汇结汇率比升值区间均值上升，付汇购汇率是下降的，所以是逢高结汇的特征基本成立。很多外贸企业也表示，今年的收益中结汇收益占了10%以上，甚至已经超过主业的收益。所以很多企业就是逢高结汇，企业是做具体经营的，立足于主业，不会投机地随意赌人民币的升/贬值。从数据得出的基本判断，到目前为止人民币汇率快速调整没有影响外汇市场的供求平衡，也没有在外汇市场引发贬值恐慌。

还需要关注外汇市场的波动对其他市场的影响。股票市场非常关注外汇市场的行情，今年也确实发生了股市汇市同向调整的情况。2015年8.11汇改前后发生过股汇共振，但当时是一个市场的恐慌向另外一个市场的传染。但当前外汇市场本身没有恐慌，也没有受到其他市场恐慌情绪的影响。而且研究汇市对股市的具体传导渠道，即国际贸易渠道、资产负债表渠道、资本流动渠道和货币供给渠道，前两个渠道是结构性影响有赚有赔，后两个渠道是系统性影响，通过影响资本流动和货币政策等等系统性影响。

当前日本和欧洲担心的问题是人民币贬值有没有造成输入性通胀压力。从中国实际的情况看，人民币贬值造成的输入性通胀压力有限，不影响国内货币政策的自主性。今年以来PPI整体单边下行，CPI虽然从4月份开始持续高于2%，但到目前为止也没有突破3%，特别是核心CPI一直在1%左右，从8月份开始CPI和PPI增速重新倒挂，中国不存在大的通胀的压力。这个既保证了国内的基本民生，也增强了国内货币政策的自主空间。而且从实证分析研究结果显示，人民币名义有效汇率的变化对PPI有微小影响，对CPI的影响可以忽略不计，中国的CPI更多受到供需缺口、市场流动性和大宗商品价格影响比较大。

三、人民币汇率走势前景展望

美联储紧缩对中国的溢出影响，从人民币角度来讲有四个阶段。

第一阶段：美联储温和有序缩减购债。中国在今年前两个月的时候度过了第一个阶段，美联储温和有序的紧缩缩减购债，中美利差收敛，中国外资流入减缓，人民币继续升值但升值放慢。

第二阶段：美联储更加激进的加息并启动缩表。随着美联储3月启动加息，而且开始酝酿缩表，4月引发美国经济动荡，导致中国出现阶段性资本外流，进入人民币有涨有跌、双向波动的阶段。这一次人民币汇率调整主要从4月底开始，4-5月份一次人民币快速调整，8月中旬以来人民币又一次调整，这两次调整让人民币从6.3调整到了整数位以下。未来我们继续有可能处于第二个场景或阶段，美联储继续紧缩的情况下中美负利差，人民币仍然承压。

第三阶段：美联储货币紧缩力度超预期。未来有可能由于美联储紧缩过度刺破资产泡沫，引发经济衰退，进入第三个阶段，这时候全球衰退风险上升。最近国际货币基金组织纷纷下调了明年经济增长预测值，现在还不是最坏的时候，明年可能会是衰退的一年。世界银行已经把明年全球经济增长预测值下降到1.9，指出全球经济正在危险的逼近衰退。联合国贸发会也预警，明年全球经济将陷入长期的经济停滞，甚至可能引发比2008年危机时更为严重的经济衰退。考虑到这一次疫后经济复苏外需恢复快于内需，这是中国疫后经济恢复的重要特点，如果外需拐点出现，肯定会对中国稳增长带来更大的挑战让人民币承受更大的压力。明年美联储紧缩对中国的溢出影响，将会从金融冲击为主，演变为金融加实体双重的冲击。

第四阶段：美联储重回货币宽松。明年如果发生了第三个情景，美联储大概率会重回货币宽松，这时候如果中国能够继续保持经济复苏在全球的领先地位，就可能重现2009-2013年的情形，资本回流，人民币重新走强。

我个人认为人民币汇率明年是涨是跌，不取决于美元强弱，也不取决于中美利差，取决于中国经济基本面。经济稳金融稳，经济强货币强。所以，对中国来讲要趁着二十大的春风，更加高效地统筹经济发展和疫情防控，抓紧落实一揽子稳增长政策措施，巩固经济恢复的基础，增强经济发展的后劲。鉴于明年内部外部都有很多不确定、不稳定的因素，无论是市场主体还是政府部门，都应该在加强经济形势和跨境资本流动监测预警基础上，做好情景分析压力测试，拟定应对预案有备无患。