• （一财号独家发布）

市场大幅波动，整个金融产业链承受的压力巨大，这本是金融市场存在的价值之一，就是分散和处理风险的功能。但适逢资管新规正式实施进入深水区，加上2019-2021三年市场的阳光普照，让2022年市场的全面下跌成为净值化时代的第一次深度回撤，对于理财客户、财富机构和资管公司来讲，都面临着史无前例的挑战和压力。

客户埋怨财富顾问、财富顾问指责投资经理、投资经理甩锅市场，已然成为常态，如何摆脱这无尽重复的历史窠臼，厘清资管机构、财富渠道、理财客户三者的立场诉求、能力边界、专业要求，是必须持续去研讨的一件事情。作为2023年新年新篇章，今天和各位做个初步探讨。

AUM是共同利益

资产管理机构的收入和AUM线性相关，而AUM的持续稳定增长，取决于“产品策略能力、投资管理能力和负债管理能力”。

财富机构的收入，一部分来自于金融产品销售的流量，一部分来自于AUM的存量，从长期看，也是和AUM完全正相关。

财富的保值增值是客户愿意参与风险资产投资最核心的驱动力，所以理财客户的利益，也在于合理配置的稳定AUM，以及长期的盈利体验。

AUM和波动率负相关

人们本能地会喜欢确定性，厌恶不确定性，所以风险规避是天性。从整体的资产配置看，就愈加明显，波动率越低的资产，理财市场整体配置的AUM就越大。

比如银行存款的波动率最低，AUM是最大的，大致有120万亿元；早些年刚兑的信托产品波动率也极低，收益率还挺高，所以曾经到过30万亿元的规模。这些产品由于不是公开市场产品，无法计算夏普值，但我们可以理解为它们的“隐含夏普比率”是极高的。

对于标准化产品，比如公募基金，也呈现出同样的规律：就是AUM和波动率负相关，和夏普成正向关系。

公募基金AUM第一的是货币基金，规模占比40%，万得货币市场基金指数(885009.WI)基日以来的夏普是8.53；

AUM排名第二的是债券型基金，规模占比接近30%，万得债券型基金指数(885005.WI)基日以来的夏普是1.68；

AUM排名第三的是混合型基金，规模占比20%多一点，万得混合型基金总指数(885013.WI)基日以来的夏普是0.72；

AUM排名第四的大类是股票型基金，规模占比不到10%，万得股票型基金总指数(885012.WI)基日以来的夏普是0.63。

以上数据简单整理成下图：

资产管理递弱

人们为了追求更高收益，就要放大风险资产的敞口，在增加波动率的同时，资产管理所能提供的夏普是越来越低的，而能维持的AUM规模也就越小，可以理解为AUM的存在度也是越弱的,这个也就是资产管理的“递弱效应”。

从资产管理的角度来看，基础资产市场免费提供了一个与策略相关的低夏普，产品策略的设计本身对资管机构来讲几乎可以认为是没有壁垒的，衡量资产管理是否有价值，就是在市场免费提供的策略价值基础上，能否提供稳定的超额收益（α），结果就是通过提高夏普，来完成AUM存在度所需要的“第一级火箭”—夏普度。

从这个维度看，我们就能更加清晰的认识到FOF的价值，因为单策略FOF通过专业的投资管理，可以帮助客户提高同策略资产的夏普度（客户“自营”的FOF组合的夏普度普遍都会低于“B”点），而多策略FOF可以让客户的资产配置的整体风险降低，相当于提升了夏普度（让“B”点继续向左上方移动）。

财富管理代偿

既然AUM是产业链共同的利益，在净值化时代，光靠资产管理显然是无法单独支撑起足够的AUM的存在度的，AUM所需的存在度不足的部分，需要通过财富管理的另外两个主体来代偿，一个是财富顾问，另一个是客户自己（BD=BC CD）。

当资产管理端提供清晰的产品策略和稳定的超额收益之后，接下来的工作就落到财富顾问肩上了，这是一件非常重要的工作，但往往貌似太简单而被人忽视甚至跳过，那就是帮助客户选择适合的策略，就是我一直倡导的“策略驱动的资产配置”，它具体包括KYC和KYP两个阶段，也包括战略资产配置和战术资产配置两个层面。这是财富管理通用的基本流程，这里就不再详细阐述了。我们只谈它作为AUM存在度的所需的“二级火箭”价值—匹配度。

匹配度这件事情的重要性，在医疗行业是最为显性的，制药厂负责制造出“好药”，但他们不认识病人，给病人配药的工作只能由医生来完成；财富管理行业的“医生”就是财富顾问，所以财富顾问最核心的工作就是做一个“明医”，为自己的客户找到匹配的策略或策略组合（β）。

只有提供足够的匹配度，AUM的存在度才能实质性提高，任何没有匹配度支持的AUM增长，都会打回原形，得不偿失。这一点其实大家都知道，但在销售压力、市场波动、同业竞争的实务环境中，能否秉承财富顾问这一核心价值准则，不仅需要勇气，更加需要智慧。这也是财富管理机构内部组织运营、机制设计的关键差异点，坚持长期价值主义在短期都是最难的事情。

当夏普度和匹配度都具备之后，最为艰险的工作才刚刚开始，而负责人就是我们的财富客户本人。其实这个很容易理解，因为对于最终的结果，即便算上私募类收费的业绩提成，财富客户对结果至少享有80%的权益，他们是真正意义上的“老板”。

“耐受度”这个词也是借用自医疗行业，药物再灵、医生水平再高，如果病人不能忍受身体的各种自然生理反应，因而不能坚持服药，最终得到医治是根本无法相像的。最大的悖论在于，作为病人需要忍受最大痛苦，但对于药理学和病理学的认识和理解反而是最弱的，所以能够坚持的信心也是最弱的。

解决的方案，还是需要需要医生做好陪伴和心理按摩工作，不是为了减轻痛苦，而是为了增加客户的耐受度。作为财富顾问而言，建立对于资产管理、财富管理的深刻认知，最大的用处其实不是在售前，而是在售后；就是如何陪伴客户坚持既定的资产配置，度过这艰难的波动时刻，这是最体现财富顾问价值的地方。

客户耐受度的衡量标准是能否坚持足够长的时间，也就是锁定流动性。所以随着夏普度的递弱，所需要的代偿效应（BD的距离）也是越高的，而其中除了要求更高的匹配度（BC的距离）以外，客户需要耐受度（CD的距离）也需要大大提高，这个也意味这客户所需要“锁定流动性”的时间也是越长的。

这是一个残酷的真相，波动谁都无法处理，只能由财富客户自己去承受和坚持。而我们能做的，除了通过专业能力尽可能提高夏普度和匹配度，剩下地就是通过提供优质的体验、陪伴客户一起穿越波动的周期。

回归第一性原理

简而言之，从财富管理第一性原理的公式（R = β α σ）看，资产管理负责处理超额收益（α），财富管理负责处理策略（β），客户负责处理波动（σ）。

以上通过对AUM存在度的“三级火箭”的拆解，希望把投资经理、财富顾问、理财客户三者的立场和利益、能力圈的边界、专业的分工，做一个基础的逻辑梳理，从而把资产管理机构、财富渠道和投资理财客户三者的分工和协作，做一个理性地调和，进而引导我们后续的认知提升和精进修炼。

（作者杨晓东为晓东财道创始人）