（报告出品方/作者：华安证券，金荣）
1、公司概况、业务简介和财务表现1.1、哔哩哔哩发展史
哔哩哔哩于 2009 年 6 月成立，最开始是从国内二次元网站 Acfun 所分 化衍生出的子社区，2010 年更名为 bilibili（B 站）。B 站从早期的 ACG （动画、漫画、游戏）内容创作与分享的视频网站发展成为现为中国年轻世 代高度聚集的文化社区和视频平台。其发展历程可分为三段：发展用户-商 业化探索-破圈多元化发展。
B 站的成立：作为国内最早的二次元社区之一，A 站（Acfun）一直是二 次元用户在线上最核心的聚集地,但 A 站的带宽成本十分高昂，2009 年 7 月，由于机房故障，A 站的网站连续两个月进入停摆状态。于是 A 站老会员 徐逸和朋友花了三天时间建立了一个新的网站 Mikufans（意为初音粉丝后 援），其初心在于让用户在 A 站停摆的这段时间里有处可去。然而，A 站恢 复运营后，其创始人却决定将 A 站以 400 万元人民币的低价出售。于是徐逸 决定带着 Mikufans 开启创业之路，并于 2010 年将其更名为 bilibili（取 自《某科学的超电磁炮》主角外号），B 站正式诞生。
第一阶段（2009-2014）：发展用户。与 A 站类似，B 站早期的 up 主与用 户都是 ACG 的爱好者，分享动画番剧、日剧等视频内容。2011 年 2 月，哔 哩哔哩首次举办“拜年祭”活动，通过线下活动发展潜在用户；在 2012 年 哔哩哔哩在流量上超越 A 站，晚点数据显示，2012 年 B 站的 PV（页面浏览 量）达 60 万，A 站只有 30 万；2013 年 10 月，B 站在上海梅赛德斯－奔驰 文化中心举办第一届 BML，关注度影响力持续提升。 第二阶段（2014-2017）：商业化探索。2014 年，陈睿以董事长的身份正 式加入哔哩哔哩，B 站开始商业化探索；2016 年 B 站独家代理《命运-冠位 指定》，成为后来 B 站收入快速增长的关键因素；同时，哔哩哔哩不断进行 商业化探索，在游戏、动画、电影、电竞等方面进行布局。
第三阶段（2018 至今）：破圈多元化发展。由于 A 站内部斗争与控制权 的多次易主，逐渐走向衰落，并于 2018 年初关站，此时正值国内二次元平 台生长的黄金窗口期，B 站面临的竞争格局在边际上有所改善；2018 年 2 月，B 站上线创作激励计划，3 月在美国纳斯达克证交所挂牌上市；上市后 公司通过多轮战略投资，不断加深在各领域的渗透深度，成功从二次元破圈 成为多元化社区。
1.2、业务概况：以内容为原点，实现多元化变现
22Q3 公司总收入为 57.9 亿，同比增长 11.3%，公司营收包括四大板块：移动 游戏、增值服务、广告、电商及其他。2021 年增值服务超过游戏成为公司第一大 收入来源。 B 站广泛的二次元忠实用户为游戏业务带来基础流量，后续又通过出色的运营 与更新不断延长游戏的生命周期，代表作包括《命运/冠位指定》、《碧蓝航线》和 《公主连结》等，22Q3 公司游戏收入达 14.7 亿，同比增长 5.7%；增值服务包括大 会员服务、直播打赏、哔哩哔哩漫画及猫耳音频的增值服务，22Q3 公司增值服务收 入达 22.1 亿元，同比增长 15.8%；公司提供的广告类型包括品牌广告、效果广告及 原生广告，22Q3 公司广告收入达 13.5 亿，同比增长 15.6%；电商及其他主要指的 是票务及会员购，22Q3 收入达 7.6 亿，同比增长 3.2%。
1.3、股权结构和管理层
管理层同时具备互联网从业经验与社区文化理解。创始人兼总裁徐逸在陈睿 加入B站后，主动交出了公司的管理权，现在专门负责B站的社区运营、社区氛围 和调性；董事长兼 CEO 陈睿具有丰富的互联网从业经验同时也是资深二次元用 户，曾为猎豹移动联合创始人，2014年陈睿正式加入B站，并担任董事长，负责B 站的整体战略、产品和技术；副董事长兼COO李旎曾任猎豹移动人力资源高管，目 前主要负责B站战略的具体落实、平台运营、版权引进和各类投资规划，跨年晚 会、《后浪》三部曲、《说唱新世代》、《风犬少年的天空》等一系列出圈动作 的背后推手和执行者都是李旎。
2、用户分析：用户是B站的重要资产，23年MAU目标4亿2.1、用户破圈：从二次元用户到Z世代再到泛娱乐用户
B 站破圈始于一场“很懂年轻人的晚会”：2019 年 12 月 31 日，B 站举 办首届跨年晚会“二零一九最美的夜”，与各大卫视的风格不同，晚会没 有邀请很多当红明星做流量加持，而是引入《哈利波特》、《魔兽世界》等 知名 IP，并配合各类小众乐器，打造了一个全新的晚会模式，播放量超 1.1 亿，豆瓣评分 9.0，《人民日报》、共青团中央评价“这场跨晚很懂年轻 人”，此时 B 站真正进入主流视野。
正能量内容加持下，B 站持续破圈：19 年底爆发疫情，20 年 1 月 28 日，Figure 与 B 站达成合作意向，并形成共识不接受任何品牌冠名和商业 植入，以保证纪录片项目的纯粹，2 月 26 日，由央视新闻、bilibili 和 Figure 联合出品的首档实地拍摄的抗疫题材纪录片《在武汉》第一集在 B 站上线；20 年 5 月 4 日，B 站推出“后浪”主题演讲，国家一级演员何冰 登台演讲，以老一辈的口吻向新一代年轻人表达了认可、赞美和祝福，截 至 2020 年 5 月 28 日 21 点，《后浪》播放量达 2562.2 万，并被《青年文 摘》评为“2020 十大网络热词”；同年 5 月 20 日，B 站联合毛不易发布毕业 季主题曲《入海》，截至 5 月 28 日，播放量超 550 万。
立足流行文化，争取全社会的“泛年轻群体”。《后浪》《入海》主要 面向青年人，而在 6 月 26 日 B 站 11 周年演讲上播出的短片《喜相逢》则 是 B 站呼唤新老融合的发声。短片主角不是 B 站的主流用户年轻人，而是 老年人，说明 B 站在吸引更广泛的人群，这部分人具备年轻的态度，这里 的“年轻”不局限于年龄，而是一种状态，所以在 B 站，我们能看到 70 岁 的局座张召忠少将（军事 up 主，441 万粉丝），看到 62 岁的腾格尔老师 （音乐 up 主，180.5 万粉丝），看到 45 岁的罗翔老师（法律 up 主，2548.6 万粉丝）。《喜相逢》清晰而全面地呈现了 B 站现阶段的定位，短片结束语 “众所周知，B 站，是一个学习 APP”更是打进了用户心智、刷新了大众认知。
从小众到普适，B 站和年轻人共成长。就像《后浪》中何冰对年轻人 说的“你们正在把传统的变成现代的、把经典的变成流行的、把学术的变 成大众的、把民族的变成世界的，你们把自己的热爱变成了和成千上万人 分享快乐的事业”，B 站也在努力将小众的变成主流的、将年轻的变成大众 的、将专业的变成通俗的，并致力于帮助无数 up 主把热爱变成事业。 22Q2B 站 MAU 破 3 亿，22Q3B 站 MAU 达 3.33 亿，同比 24.5%，验证了 B 站 破圈取得阶段性成功。未来，B 站会包容更多不同的人、文化、价值观，继 续以其强大的文化氛围和社区氛围，传递更多价值、惠及更广人群。
2.1.1、阶段一：二次元用户
B 站成立于国内二次元文化培育期，发展于国内二次元文化成长期和 爆发期。哔哩哔哩成立于 2009 年 6 月，最开始是从国内二次元网站 Acfun 分化衍生出的子社区，平台早期内容主要为日本番剧、动漫剪辑、游戏视 频、音乐舞蹈、鬼畜恶搞等，是典型的二次元（ACG）内容社区。2014 年 B 站购买首部正版动画《每度！浦安铁筋家族》；2015 年 B 站参与制作日番 《洲崎西》，首次进入日本动画的制作委员会。
二次元用户包括核心二次元用户和泛二次元用户。核心二次元用户指 深度了解二次元文化，持续、重度消费二次元内容的群体；泛二次元用户 指的是了解二次元文化、并具备二次元内容兴趣需求的群体。近年来中国泛二次元用户规模增长较快，灼识咨询数据显示，2021 年 中国二次元用户总数达 4.6 亿，其中泛二次元用户规模达 3.5 亿；泛二次 元用户的年龄主要集中在 18-14 岁，职业主要为学生和白领，偏好的题材 存在年龄差异，冒险热血、奇幻国风、少女恋爱为热门题材。
2.1.2、阶段二：Z世代用户
随着 B 站内容、垂类的多样化，B 站的用户群体也逐渐拓展至 Z 世代 用户。“Z 世代”又称网生代、互联网世代、二次元世代或数媒“土著”， 指的是出生于 1995 年至 2009 年的一代人，中国在 1995 年-2009 年这一时 间段的出生总人数约为 2.6 亿，约占总人口的 20%。根据 2020 年人口普查 数据测算，2020 年中国 Z 世代用户规模约为 2.38 亿，其中 05 后人数约 8526 万，占比最大，其次为 95 后约 7786 万、00 后约 7422 万。作为未来的消费主力军，Z 世代释放的新人口结构红利，为市场注入了新的活力和机 会。
Z 世代享受成长红利，消费能力和消费意愿较强。95 后开始享受人均 GDP 和人口出生率的正向差值红利，而随着人均 GDP 的升高和出生率的进一 步降低，更富裕的家庭环境与更可观的可支配收入使得 00 后成为成长红利 最丰厚的一代。同时，优越的生活条件也造就了 95 后和 00 后更高的消费 能力和消费意愿。TalkingData 22 年 4 月数据显示，Z 世代年消费规模达 4.94 万亿元；iClick 22 年 1 月数据显示，Z 世代每月人均可支配收入达 4673 元。Questmobile 2022 年 6 月数据显示，Z 世代中线上消费能力在 1000 元以上的人群占比达 72.2%，高于全网用户的 69.8%。
