依然“滞胀牛”——投资策略周报-20211007

1、多事之秋中的“危”：美国债务上限问题和无风险收益率上升

国庆节期间（2021.10.01-2021.10.05，下同）海外及香港市场交易延续“类滞胀”特征，风险资产出现了较大波动。我们梳理了两大因素：债务上限及通胀预期带来的利率上升。第一，债务上限问题在“最终日期”前解决仍是大概率事件，毕竟财政的过度支出才是问题根本，而债务上限只是阶段性博弈点，且“违约成本”过于昂贵；历史上看，债务上限问题对市场的影响仍由基本面本身决定，而此次具有比2011年和2013年更好的政治环境，只要债务上限问题不会带来全球风险资产的Risk off，那么对于A股而言，就不是真正的“外部风险”。第二，海外无风险利率的上行主导因素仍是通胀预期的上移，这会进一步压制全球高估值资产；taper本身可视作宽松的放缓而非收紧本身，由于通胀的因素更多来自于供给侧本身，全球央行并未将抑制通胀定位首要目标。只要未出现利率水平的调整，实际利率不出现大幅上行，市场更多是风格切换。“滞胀牛”这一格局其实正在被强化。

2、多事之秋中的“机”：海外reopen和国内“双宽”共振

海外方面，本轮疫情高点已过，11月初将放宽国际航班旅客入境限制，而默沙东新冠口服药临床结果无疑强化了上述预期。这将对全球以原油为代表的大宗商品需求形成支撑。国内来看，财政、信用“双宽”正在走向现实。财政方面，专项债发行继续加速；信用方面，结构性宽信用和房地产防风险或成为抓手。进入4季度，能耗双控季末冲刺结束，而国庆节前后我们已经看到煤电领域短期保供措施的密集出台，“双控”对于需求的压制正在得到改善。港口拥堵的缓解将有利于海运的修复，海外需求将与国内需求的恢复形成共振。尽管需求本身并不是当下价格水平上行的关键，但是需求的企稳将为市场定价周期股提供更为良好环境。

3、周期股VS商品：供给驱动下的“范式转换”

周期股领先商品见顶这一现象被投资者广泛应用，其来源正是过去需求驱动的经济周期中“类滞胀”时期的经典表现：其核心是在经济过热时期出现了政策收紧，远期的需求和价格预期已经下行，但是短期的供需矛盾仍未解决，平均周期股领先商品4个月左右见顶。但当下，我们看到了明显的不同，由于价格上行更多来自于供给推动，经济下行的压力反而让政策重回宽松（稳货币 宽财政 宽信用），这就是供给推动的工业品价格上行中，投资者需要进行的“范式转换”。我们在深度报告《揭秘“滞胀牛”》中复盘了与当下的环境更为类似的美国1970年代由供给驱动的“滞胀牛”的特征：大部分周期股股价滞后于周期商品见顶，且可能阶段性跑赢商品（一般集中在周期商品震荡的区间）。另外，即使我们从市场层面指标看，近期的背离也尚未打破2021年以来的长期趋势。

4、持周期股过节后，依然“滞胀牛”

我们继续维持“滞胀牛”这一看似挑战传统框架但却有其自身逻辑的研判，周期与金融将继续领衔市场。从当下推荐来看，我们延续了之前已作出调整的主线，关注全球投资者共识的形成，首推：原油链、有色（铜、黄金）、航空、房地产、银行和钢铁。我们的三条长期主线和受益标的是：第一，全球和国内需求回升，供给格局优势的行业将继续受益。原油链（中国石油，中远海能，招商轮船，中海油服，杰瑞股份）、化纤（新凤鸣）、铜（紫金矿业）、银行（江苏银行）、航空（中国国航）、船舶制造（中国船舶）、钢铁（方大特钢）、煤炭（兖州煤业）；第二，能源转型下的全球长期“滞胀型”格局：券商（广发证券）和黄金；第三，新格局下“公用事业”估值的价值修复：房地产（保利地产）、火电（华能国际）。

风险提示：经济进入衰退；碳中和政策落地不及预期；政策超预期收紧。

本文源自金融界网