需求端：内需整体恢复

2020 年 3 月以来我国经济持续修复，3 月之后 PMI 持续处于荣枯线以上，2020 年 10 月 PMI 为 51.4。分领域来看：1）地产新开工、销售面积累计同比增速有所下行，2020 年 1-9 月累计下降 3.4%、1.8%；2）国内汽车产销回暖趋势明确，据中汽协，2020 年 10 月 汽车销量 257.3 万辆，同比增 12.6%；3）家电需求有所好转，2020 年 9 月电冰箱、彩电 产量分别同比增长 28.2%、13.1%；4）纺织服装方面，由于外需尚未完全恢复，整体延 续疲弱态势，2020Q3 国内纱、布的累计产量同比增速分别为-13.2%、-21.6%。

需求端：疫苗取得重要进展，外需存较强修复预期

三季度以来，海外主要国家重启经济活动，全球经济总体呈现大幅回暖趋势，美国 2020Q3 GDP 环比折年率初值为 38.0%，欧元区 2020Q3 GDP 环比增长 12.1%。进入冬季，海外 疫情再度抬头，但疫苗取得重要进展，后续外需存在较强修复预期。

另一方面，随着拜登在美中期选举中获胜，其重视现代化基建包括交通运输、智慧城市、 能源、水利等多领域投资，对外政策则偏向全球治理，中美关系有望缓和，前期贸易协定 执行的高关税政策有望得到修复，有利于相关化工品及下游产品出口需求的修复。

供给端：资本开支有所放缓，扩产集中于龙头企业

供给端角度，由于油价持续低迷，上游企业投资意愿有所下降，截至 2020Q3 末化工板块 上市公司在建工程合计 6726 亿元，同比降 8.7%。分子行业来看，在建工程增量仍集中在 涤纶（大炼化项目）、有机原料、聚氨酯等前期盈利水平较高的子行业，且主要是龙头企 业进行扩产。由于中国石油（601857 CH）将管道资产出售给国家管网集团（未上市）， 截至 2020Q3 末，化工板块上市公司固定资产总额为 20653 亿元，同比降 4.2%。

对 326 家化工上市公司在建工程统计结果显示前 10 大、前 50 大、前 100 大在建工程占 比在近两年几乎无变化；若扣除“两桶油”统计，结果显示截至 2020Q3 前 10 大在建工 程占比达 57.1%，相比 2017 年末提升 4.1pct；前 50 大在建工程占比达 82.9%，相比 2017 年末降低 0.4pct；前 100 大在建工程占比达 92.9%，相比 2017 年末降低 0.3pct，行业未 来的产能增量主要来自于头部企业。

从子行业角度的统计，在建工程主要集中于石油开采、炼油、涤纶（民营炼化）、聚氨酯 等子行业，占比分别为 38%、21%、12%、6%，其中石油开采以及炼油板块在建工程主 要由中国石油、中国石化两家公司贡献，涤纶板块在建工程则主要来源于荣盛石化 （002493 CH）、恒力石化（600346 CH）等民营炼化龙头企业，聚氨酯板块在建工程主 要由万华化学（600309 CH）贡献。

供给端：环保和安全生产约束利好头部企业

环保和安全生产是化工行业长期关注的重点，虽然节奏和力度有所起伏，但长期趋势不改。 化工大省江苏于 2019 年 5 月发布了《江苏省化工行业整治提升方案》，在时间、数量、类 别上对化工产业做出明确规定，并对企业安全环保、产业链协同、技术水平等方面做出强 调。

环保和安全生产的标准持续提升，推动规模偏小、竞争力偏弱的中小产能退出，同时也倒 逼化工企业持续提升产品附加值，在微观上契合国家整体经济转型升级的方向，有利于行 业头部企业市场份额的提升。

原油价格：有望回归均衡水平

2020 年初由于新冠疫情在全球扩散，导致原油需求大幅下降，油价出现快速下跌，后续 随着 OPEC 达成减产协议以及全球范围内疫情好转、全球各国经济活动逐步重启，国际 油价企稳反弹。截至 2020 年 11 月 13 日，WTI/Brent 期货价格分别为 40.13/42.78 美元/ 桶，较 10 月底分别回升 12%/14%。

据 EIA 统计，伴随海外经济的逐步重启，截至 11 月 13 日美国商业原油库存为 4.89 亿桶， 已较 6 月份高点下降 10%。另一方面，美国原油钻井数自 2018 年 11 月以来持续下滑， 且 2020 年内由于油价大幅下跌，原油钻井数加速下行，贝克休斯数据显示，11 月 13 日 美国原油钻井数为 236 口，较年初减少 65%，已降至 2009 年以来的最低水平。

近期海外欧美疫情有所反复，但疫苗消息出台使得原油需求前景向好，另据路透社报道， 11 月 3 日 OPEC 轮值主席国阿尔及利亚支持将现有的减产协议延长至 2021 年上半年， 俄罗斯能源部长诺瓦克亦进行将石油限产协议延长至 2021Q1 的讨论，需求逐步修复有望 带动油价逐步回归至均衡水平。

页岩气革命催生新型炼化产能大跃进

自美国进行页岩气革命以来，乙烷、丙烷等基础原料供给量大幅增加，同时生产成本下降。 美国经济高效地对页岩气进行大规模开发，从而使得乙烷等基础原料供给量大幅上升，美 国乙烷供应量由 2010 年的 2000 万桶/日量级增长至 2020 年的 5000 万桶/日量级，供应 量同比增长超 100%。随着供应量的大幅增加，美国乙烷价格同时也出现大幅下降，2020 年 8 月底美国乙烷价格为 0.2415 美元/加仑，相比 2010 年高点价格同比下降约 73%。

此外，作为页岩气革命副产品的丙烷也出现由于供给增加而导致价格下降的情况。美国天 然气伴生 NGL 中丙烷的含量为 20%-28%，NGL 分离能力提高导致其国内丙烷产量迅速 增加，由 2010 年的 100 万桶/日水平增加至 2020 年的 200 万桶/日水平。丙烷价格中枢 持续下降，2020 年 8 月底华东冷冻到货丙烷 CIF 价格为 375 美元/吨，相比 2011 年高点 价格同比下降约 68%。乙烷、丙烷等原料价格相对油价走低，也为乙烷脱氢、PDH 等新 型炼化装置提供了可靠的发展前景（详见后文）。

由于资源禀赋差异，中东、美国等区域在甲醇、乙二醇、芳烃等产品方面相比国内企业， 成本优势显著（如中东天然气甲醇成本仅为国内煤炭路线的 50%），上述产品也是国内进 口量较多的化工品种。

新玩家入局，国内化工行业洗牌在即

国内目前新建大型炼化一体化企业不断压缩成品油收率，大幅增加化工原料占比。包括民 营炼化、轻烃裂解等新型化工装置持续扩张，抢占市场份额。2015 年发改委提出中国七 大石化产业基地（大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、福建古 雷、广东惠州）的规划，大型炼厂进入投资高峰期，除去进展较快的恒力炼化及浙江石化 外，2025 年之前，仍有不少于 10 个超过 1000 万吨炼能的炼厂建设计划，且“三桶油” 之外的投资主体占 6 成以上。

另一方面，PDH、乙烷脱氢等新型装置亦带动烯烃产能进入新一轮扩张周期，据中石化经 济技术研究院，2019 年末我国乙烯产能 1894 万吨/年，2020-2022 年新增产能合计将达 2390 万吨/年，其中 CTO/MTO 项目占比 5.0%，乙烷/丙烷裂解项目占比 39.7%；据卓创 资讯，2019 年末丙烯产能 3410 万吨/年，2020-2022 年丙烯新增产能合计将达 1986 万吨 /年，其中石脑油裂解占比 14.9%、CTO/MTO 占比 8.5%。