（报告出品方/作者：山西证券，程俊杰）

1.1 行情走势：化工板块跑赢沪深 300 指数 53.04 个百分点

2021 年年初至今（截止 2020 年 12 月 14 日，下同），申万化工行业涨幅 67.37%，跑赢沪深 300指数（14.33%） 53.04 个百分点，在 28 个行业中位居第三。化工 31 个子行业中，28 个子行业实现上涨，其中，钾肥、磷肥、 磷化工及磷酸盐、氟化工及制冷剂、粘胶等行业涨幅居前，分别为 278.57%、243.28%、231.68%、200.35%、 144.60%。个股方面，不考虑次新股，个股涨幅前五的依次为湖北宜化（667.19%）、永太科技（409.62%）、 藏格矿业（341.07%）、石大胜华（296.17%）、云天化（282.87%）。

1.2 估值方面：化工市盈率低于历史均值，子行业估值分化

目前化工行业市盈率为 19.85 倍，低于近一年均值 23.33 倍，相较A股市盈率（16.74 倍）溢价率为17.04%， 在申万一级行业处于中后位置。2020 年化工行业市盈率有明显的抬升，整体维持在 20 倍以上，2021 年一 季度以来，市盈率不断下行，且低于近五年历史均值 25.48 倍。从近一年子行业市盈率走势来看，氟化工、 日化品、涂料、钾肥市盈率估值较高，粘胶、氨纶、氮肥、纯碱这几个板块市盈率明显下降，市盈率较低。

1.3 下游需求逐步复苏，化工 PPI 同比增速持续走高

化工产品涨价的原因我们认为可以总结为双碳及能耗双控政策、下游需求好转、供给有所收缩、成本 支撑、宽松货币政策推动等因素。化工产品的价格受到原材料价格的支撑，受到流动性充裕和需求复苏的 推动，年初大宗商品持续暴涨的根本原因在于供给端的收缩，原油、煤炭等大宗商品价格的上涨会将成本 逐渐向下游传导，这也是此轮化工产品涨价的核心逻辑之一。随着疫情的控制，下游需求逐步复苏，化工行业 PPI 同比增速持续走高；中国化工产品价格指数（CCPI）保持上行态势，10 月创年内新高，目前有所 回落。

化工行业固定资产投资完成额在 2016 年开始的景气周期中经历了一轮扩张，并于 2019 年开始出现回 落，2020 年整体实现回暖，2021 年除化学纤维制造业外，化工行业固定资产投资完成额累计同比增速出现 下滑。

下游需求逐渐回暖，新能源汽车带动新能源新材料领域爆发。2021 年 1-11 月份，房屋新开工面积同比 下降 9.1%，相比 2019 年同期下降 10.9%，由于部分房企融资困难和经营风险持续发酵，商品房销售量下降， 叠加单位施工成本仍处于高位，房企新开工积极性进一步走弱。汽车方面，新能源汽车产业化市场化全面提速，2021 年 1-11 月，我国新能源汽车产销量分别达到 302 万辆、299 万辆，同比分别增长 167.4%、166.8%。 在新能源汽车带动下，氟化工、磷化工行业受到资本市场极高的关注度。家电方面，消费需求提升，叠加 消费升级趋势，高端、智能化产品有望提振家电整体需求。纺织服装行业在国内疫情、限产限电等因素叠 加冲击下，受影响较大，纱布产销累计同比持续下滑。

前三季度化工行业业绩表现突出。2021 年前三季度化工行业实现营业收入 41852.39 亿元，同比增长 33.27%，实现归母净利润（扣非）2656.95 亿元，归母净利润同比大幅增长 234.85%。业绩在一级行业中位 居前列。29 个子行业前三季度营业收入增速为正，其中氨纶（ 108.97%）、聚氨酯（ 99.31%）、其他化学 原料（ 91.67%）、粘胶（ 69.86%）行业增幅较大。27 个子行业归母净利润（扣非）增速为正，其中纯碱 （ 1931.33%）、磷肥（ 1344.48%）、石油加工（ 809.10%）、氟化工（ 808.49%）等行业归母净利润增幅较大。

2.1 前三季度油价呈上涨态势

2021 年前三季度原油价格整体呈现上涨趋势。2021 年 1 月沙特决定从 2 月开始减产 100 万桶/日，且美 国原油库存连续四周下降，提振油价；2 月 OPEC 减产协议履行率上升，同时美国极寒天气导致页岩油生产 受影响，需求激增；3 月 OPEC 会议上，达成了 4 月份保持产量不变的协议，同时，沙特额外减产 100 万 桶/日原定于 3 月底到期，又延长至 4 月，此外，苏伊士运河船只搁浅堵塞交通，引发供应忧虑，油价在一 季度全面上涨；

5-6 月美国原油库存持续下降，且临近夏季，能源需求预期乐观，同时 OPEC 严守减产协议 等利好支撑油价，二季度整体延续上涨趋势；7-8 月，OPEC 从 8 月开始增加产量，市场对 OPEC 增加原油 供应的担忧令油价承压，德尔塔病毒蔓延导致石油需求复苏放缓，油价大幅回落；9 月飓风导致的美国墨西 哥湾原油减产仍未恢复，油价持续上行；10 月冬季来临原油需求有望增加，同时市场担心亚洲和欧洲天然 气和煤炭紧缺，电厂以更多的石油作为发电燃料，石油需求或进一步增长，原油价格涨至年内高位；11 月 由于美国联手英国、日本、印度等释放战略原油储备，美国牵头的增产措施抑制油价，同时南非的新型冠 状病毒引发对需求前景的担忧，油价大幅下跌。

2.2 OPEC 成员国原油产量情况

高油价使得沙特摆脱财政赤字。沙特阿拉伯政府 12 月 12 日公布 2022 年财政预算，预计盈余 900 亿沙 特里亚尔（约合 240 亿美元）。这将是沙特自 2014 年国际油价大幅下跌以来首次摆脱财政赤字。沙特政府 预计 2021 年财政赤字约为国内生产总值的 2.7%，而到 2022 年预计实现盈余 900 亿里亚尔，相当于国内生 产总值的 2.5%。根绝 IMF 估计，沙特需要油价达到每桶 72.4 美元才能实现预算平衡，目前布伦特原油价格 已攀升至每桶 75 美元，沙特财政有望实现盈余。根据 IEA 统计，预计到 2022 年，沙特的平均原油产量将 达到 1070 万桶/天，为有史以来最高水平。截至 2021 年 10 月，沙特原油供应稳定在 976 万桶/日。

美国页岩油行业呈现复苏态势，但复苏进程仍然比较缓慢。美国活跃石油钻机数持续增长，截至 10 月 末，美国活跃石油钻机数增至 444 座，为去年 5 月以来新高，但从历史数据来看，仍然处在历史低位区间。 2021 年美国原油日产量保持在 1000 万桶/日以上。2021 年，美国总统拜登多次强调向清洁能源过渡并将加 强对油气行业的税收和法律规范，以确保美国在 2025 年达到净零碳排放，在 2035 年实现无碳发电。拜登 仍然坚持绿色能源政策，美国页岩油的复苏进程仍然比较缓慢，欧佩克仍然占领供应市场的主导地位。当 前，美国国内正在经受油价上涨带来的通胀压力，2021 年 9 月，美国汽油零售价格达到 3.27 美元/加仑，同 比增幅为 43%，创下近 7 年来的新高。美国年内多次对 OPEC 施压，发出原油增产的信号，11 月 23 日，美 国能源部将从战略石油储备中释放 5000 万桶原油，以缓解经济从新冠疫情中复苏时出现的石油供需不匹配 问题并降低油价。