作者：招商银行研究院 资产负债管理部

理解流动性的“双重背离”音频：00:00/02:26话题#宏观经济播报23个

■ 上半年金融市场流动性呈现出“双重背离”：一是货币政策操作与以资金面为代表的狭义流动性间的背离，即央行货币政策操作规模明显收敛，呈现出“少量多次”的中性特征，但资金面持续处于偏宽松状态；二是狭义流动性和广义流动性之间的背离，即狭义流动性偏宽松，但以社融和M2为代表的广义流动性明显收敛。

■ 第一重背离的主要原因是财政后置和非银存款分流一般存款。一是今年政府债券发行存在显著的后置特征，对上半年流动性造成的压力小于往年同期。二是非银存款高增长分流一般存款，但非银存款无需缴准，降低了银行间市场的流动性压力。央行在此基础上并未明显收紧/回笼流动性，与“不急转弯”的政策要求相符。

■ 第二重背离的主要原因是财政后置和金融监管。一是上半年政府债券发行偏缓对社融和M2均形成显著拖累。二是金融严监管对狭义流动性影响不大，但直接作用于实体信用端，引发广义流动性收缩，并呈现出显著的结构性特征。

■ 展望下半年，流动性的“双重背离”将趋于收敛。第一重背离上，下半年货币政策操作对资金面的影响将明显上升。央行将延续“稳货币”基调，相机抉择，维持市场利率围绕政策利率窄幅波动的格局，不排除四季度再度降准的可能。第二重背离上，狭义流动性继续保持合理充裕，广义流动性收敛的速度亦将放缓。

正文

上半年金融市场流动性呈现出“双重背离”：一是货币政策操作与以资金面为代表的狭义流动性间的背离，即央行的操作呈中性特征，但资金面持续处于偏宽松状态；二是狭义流动性和广义流动性之间的背离，即狭义流动性偏宽松，但以社融和M2为代表的广义流动性明显收敛。如何理解“双重背离”的现象？这实际上是货币政策、财政政策和金融监管政策共同作用的结果，反映出后疫情时代我国“稳货币”“稳财政”和“结构性紧信用”的宏观政策组合特征。

第一重背离：货币政策操作与资金面

央行把控着流动性的“总闸门”，通过货币政策调节基础货币供给，进而影响资金面。因此，央行的流动性供给与资金利率间理论上应负相关。但今年以来，央行货币政策操作持续呈现出显著的中性特征，资金面总体则略偏宽松，两者之间的背离指向货币操作并非上半年资金面的主导因素。

（一）货币政策操作：连续中性

今年上半年，央行货币政策操作规模明显收敛，呈现出“少量多次”的中性特征。1-6月间，央行合计净回笼流动性2,455亿【注释1】。OMO方面，央行春节前以历年最小投放额维持了跨年流动性平衡，春节后每日连续开展OMO，但大部分时期的操作量均为100亿（图1）。MLF方面，除1月小幅缩量续作外，2-6月均平稳续作【注释2】，7月全面降准置换背景下缩量续作（图2）。

图1：今年以来OMO操作明显缩量