作者简介：
朱多策经济学硕士、中级经济师，南京睿立方投资咨询有限公司投融资咨询事业部总监。长期致力于城建投融资领域的理论研究和实践，在基础设施投融资（如PPP、特许经营等）、城市资产资源整合、混合所有制改革等方面积累了丰富的理论知识与实操经验。
王 艳企业管理硕士、注册会计师、律师。南京睿立方投资咨询有限公司合伙人，中国技术经济学会投融资分会创始会员。长期致力于城建投融资领域的研究，并在政府投融资平台发展转型、国资国企改革、创新投融资（含PPP）等方面具有丰富的实践经验和研究成果。
摘要：本文在加强信用评级行业监管和加快促进城投企业转型发展的背景下，阐述了我国信用评级行业的发展历程和现状、城投企业信用评级情况，对比分析了国内几大知名评级机构关于城投企业评级的逻辑框架，最后以联合资信为例较为详细的阐述了评级风险要素、指标及方法，以此为广大城投公司自身资信水平的提升提供路径支持和方法指导。
一、 引言2019年11月，中国人民银行、国家发改委、财政部和中国证监会联合发布的《信用评级业管理暂行办法》（银发〔2019〕5号）（以下简称“《管理办法》”）对信用评级行业及其内涵进行了明确定义。《管理办法》所称信用评级是指信用评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出综合评价，并通过预先定义的信用等级符号进行表示。
信用评级是企业进入资本市场的“通行证”，对于城投企业来说，为获得较高等级的信用评级能够倒逼企业优化资本结构，通过打开资本市场可以拓宽融资渠道、降低融资成本、提高市场认同度。2020年城投企业信用评级上调加快，城投行业信用资质分化加剧，区域经济与财力等外部环境改善、政府支持力度加大、业务专营性（竞争/专营优势）增强是评级上调的最主要原因。因此，了解信用评级机构对城投企业的主体信用评级逻辑框架和方法对于地方政府促进城投公司发展转型具有重要指导意义。
二、 城投公司信用评级情况（一） 我国信用评级行业发展历程
我国信用评级行业始于20世纪80年代，伴随着我国债券市场（主要是企业债）的起步而逐步兴起。1987年3月国务院发布《企业债券管理暂行条例》后，央行和国家计委（即现在的国家发改委）便牵头组建了我国第一家信用评级机构，1992年12月和1993年8月出台的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》（国发〔1992〕68号）和《企业债券管理条例》（2011年1月进行了修订）明确将债券信用评级工作作为债券发行审批的必要程序之一，自此奠定了我国信用评级行业发展的基础。
信用评级行业初创以来，伴随着快速发展的同时也不断强化监管。2003年以来，中国证监会、原保监会和原银监会相继将信用评级机构纳入业务监管范围；2006年11月，中国人民银行征信管理局发布了《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》（JR/T 0030.2-2006），监管部门和行业自律组织也随后出台了相关监管法规和自律规则，信用评级行业进入了强监控阶段；从2016年开始，信用评级行业开始走向对外开放和统一监管的新阶段，中国人民银行于2017年7月发布公告允许境外评级机构独资进入中国市场；2019年11月，《管理办法》确立了“行业主管部门-业务管理部门-自律组织”的评级行业监管框架，并明确信用评级机构应向行业主管部门央行的各省级分行备案；2020年3月1日，新《证券法》全面推行证券发行注册制、完善投资者保护制度、强化信息披露义务、压实中介机构的责任等，文件的实施进一步完善了债券市场法治制度，对促进我国信用评级行业高质量发展具有积极作用。
（二） 我国信用评级行业发展现状
经过30多年的发展，我国信用评级行业已形成较为稳定的行业格局。根据中国人民银行最新征信市场信息显示，自《管理办法》发布后，截止2021年1月8日，共有59家信用评级机构在央行备案，其中包括了国际三大评级机构在中国的全资子公司（惠誉博华、标普信用等）、国内知名债券评级机构（中诚信国际、联合资信、中债资信、大公国际等）以及一些老牌地方资信评级机构和蚂蚁信用这类初创公司。
目前在我国债券市场具有全牌照（证监会批准的证券市场资信评级业务资质、中国人民银行批准的银行间债券市场信用评级资质和国家发改委批准的企业债券信用评级业务资质）的评级机构共计7家，分别为大公国际、上海新世纪资信、中诚信国际、联合资信、东方金诚国际、中证鹏元和标普信用。
根据2020年12月国家发改委发布的2019年度企业债券主承销商和信用评级机构信用评级情况，此次受评的6家信用评级机构得分分别为中诚信国际（92.48分）、联合资信（91.04分）、上海新世纪资信（87.89分）、中证鹏元（84.71分）、东方金诚国际（82.65分）、大公国际（81.70分），其中中诚信国际信用评级有限责任公司5年蝉联第一名。
（三） 城投公司信用评级情况
1. 中高信用等级主体领跑债券市场，区县城投企业再融资规模大幅增长
根据Wind公开统计数据，2020年城投债共发行5602支债券，较2019年年增加1367支；发行总规模为4.38万亿元，较2019年同比增长35.60%，其中主体评级为AAA、AA 和AA评级城投企业发行债券金额分别为1.66万亿元、1.64万亿元和1.07万亿元；净融资规模为1.96万亿元，较2019年增长82.50%，AAA、AA 和AA评级城投企业债券净融资金额分别为0.63万亿元、0.85万亿元和0.48万亿元，不论是发行规模还是净融资额都几乎全部被中高评级占据。2020年下半年与上半年相比，随着货币政策边际收紧、经济加快复苏以及受到城投信用风险事件影响，2020年下半年城投债发行支数和规模明显收窄，平均发行利率到12月达到最高4.61%，但仍较2019年末下降23.84bp。
2. 主体评级上调数量增加，经济实力强和政府支持仍为主要有利因素
根据Wind公开统计数据，截至2020年底，按债务余额排名前1000家融资平台中，其中AAA评级的有248家，AA 评级的有368家，AA评级的有363家，AA-评级的有20家。2020年，共有137家城投公司主体评级上调，10家城投企业主体评级下调或展望调整。其中，上调数量较2019年增加32个，其中新增AAA、AA 、AA和AA-城投公司分别为39家、85家、12家和1家。上调主体主要集中在江苏、浙江等沿海经济发达省份，区县级平台数量最多，共69家。区域经济及财政实力增强、政府资产资金的大力支持、企业资本实力增强、业务专营优势、经营改善和利润增长等系触发评级上调的主要有利因素；短期偿债压力大，资产流动性较弱、主营回款较差、资产负债率高、非标占比较高等系触发评级下调的主要不利因素。
三、 主要评级机构评级思路和框架主体信用评级的思路是基于对企业的信用风险（违约风险）的评估，信用风险可以通过企业偿还债务资金来源对企业所需偿还债务的保障程度及其可靠性来加以衡量。城投公司的国资背景和业务特征等因素决定了其与一般工商企业的主体长期信用评级方法有所差异，但是各大评级机构在对城投公司进行评级前会对城投公司进行认定，如联合资信对于市场化程度较低，其业务范围包括公益性、准公益性业务或经营性业务，且大部分收入直接或间接来自政府的城投企业会按照城投企业特有的评级方法进行评级，而对于市场化程度较高、政府支持的可能性较低的城投企业，则采用一般工商企业信用评级方法进行评价。其他评级机构对城投公司的定义也基本一致，主要判断标准就是是否从事或承担公益性或准公益性项目建设融资职能。
对于评级机构认定的城投公司来说，国内几大知名评级机构在评级方法中的逻辑框架基本是一致的，主要考察地方政府的信用和城投公司自身信用两方面，并在此基础上结合二者的关联性来确定政府对城投公司的支持意愿和能力。但相比较而言，各评级机构在具体评级要素方面均具有一定的独特性，如中诚信国际在业务风险和财务风险外，将公司治理单独放在一个模块中，主要从管控能力和信息披露两个方面衡量。大公国际则是具有自己独特的偿债环境、财富创造能力、偿债来源与负债平衡三个模块，实质上仅是对其他评级机构主要评级要素的个性化分配。
随着43号文明确剥离平台公司政府融资功能，逐渐隔离了政府与平台公司之间的信用关系，平台公司市场化转型迫在眉睫。2018年2月13日，国家发改委和财政部联合下发《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）（以下简称“194号文”），强调信用评级机构应基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。随后，财政部3月份发布的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》中，要求“在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传。”
联合资信和中证鹏元公布的最新评级方法于2019年均作了更新调整，都采用了个体加支持的评级思路，其中联合资信于2019年8月1日颁布并实施的最新的《城市基础设施投资企业信用评级方法》中对政府信用（支持能力）这一模块进行了调整，取消原有的政府支持能力模块，将其下属的区域经济环境、政府财政实力、地方政府债务等风险要素全部融合在了经营风险中，这种处理方式直观上更加契合城投公司实行政企分开的市场化转型趋势。
国内排名靠前的几大评级机构（中诚信国际、联合资信、上海新世纪、中证鹏元、东方金诚和大公国际）的评级方法对比情况如下表1所示。
表1 国内各大评级机构对城投公司评级方法对比
中诚信国际 |
联合资信 |
上海新世纪 |
中证鹏元 |
东方金诚 |
大公国际 |
地方政府基础信用 l地方经济 l财政实力 l偿债能力 l外部支持 |
经营风险 l宏观和区域风险 l行业风险 l企业基础素质 l企业管理 l经营分析 l未来发展 |
地方政府主体信用评级 l宏观经济与财政管理体制 l地方经济增长和发展 l财政平衡能力和稳定性 l政府性债务管理 l政府治理 |
业务状况 u区域风险状况 lGDP规模 lGDP增长率 l人均GDP l公共财政收入 u城投公司经营状况 l业务竞争力 l业务持续性和稳定性 l业务多样性 |
地区综合实力 l经济实力 l财政实力 l区域重要性及前景 |
偿债环境 l宏观环境 l行业环境 l区域环境 |
平台自身信用 l财务表现 l业务运营 l公司治理 |
财务风险 l财务信息质量 l资产质量 l资本结构 l盈利能力 l现金流量 l偿债能力 l母公司财务风险 |
城投类企业独立信用评级 l业务风险 l财务风险 |
财务风险状况 l有效净资产规模 l资产负债率 l利息保障倍数 l现金短期债务比 l收现比 |
企业经营与财务实力 l企业经营 l企业规模 l资本结构 |
财富创造能力 l市场竞争力 l盈利能力 |
平台企业和政府之间违约关联性（关联度） |
定性调整因素 l未来发展 l表外重要风险 l不良记录 l其他因素 |
政府对城投类企业的特殊介入评估 l城投公司在政府中的重要性 l城投公司与政府的关联度 |
调整因素 l审计报告质量 l不良信用记录 l补充调整 |
调整因素 l财务信息质量 l公司治理 l流动性 l区域专营地位及外部支持 l其他 |
偿债来源与负债平衡 l债务状况 l流动性偿债来源与负债平衡 l清偿性偿债来源与负债平衡 |
地方政府给予特殊支持的可能性（支持度） |
外部支持 l政府支持 l*支持 |
外部特殊支持 指城投公司面临债务困难时，其可能受到的来自于地方政府及其相关单位提供的暂时性、特定性的支持 |
调整项 l偿债环境调整 l可比性调整 l绿色因素 l外部支持 |
上文介绍了各大评级机构对城投公司的评级思路和框架，由于194号文的颁布，以联合资信和中证鹏元为代表的评级机构也针对性对各自的评级体系做了调整，虽然各大评级机构在评级要素方面有所差异，但对评级要素的打分逻辑是相通的。下面以联合资信为例，对该机构的信用评级方法和模型进行简要分析。
（一） 评级风险要素分析
根据联合资信的评级风险要素，主要包括经营风险和财务风险两大类,并在此基础上进行定性调整和考虑外部支持类要素的影响。下面主要对这两大类评级风险要素进行简要分析，如下表2所示。
表2 经营风险和财务风险因素评价表
一级因素 |
二级因素 |
三级因素 |
衡量指标及标准 |
|
经营风险 |
经营环境 |
宏观和区域风险 |
宏观经济 |
包括国家GDP总量、增速、产业结构、社会投资、CPI、PPI等 |
区域经济实力 |
包括地区GDP与人均GDP规模及其增速、产业结构、城镇化率、人均可支配收入等 |
|||
区域财政实力 |
包括一般公共预算收益及增速、政府性基金收入、转移支付和税后返还收入、税收收入/一般公共预算收入、财政自给率等 |
|||
债务负担 |
包括债务额、负债率、债务率、地方政府债务限额等 |
|||
行业风险 |
行业风险 |
包括行业发展环境、行业周期性、行业竞争、行业增值性与盈利能力、行业杠杆与偿债能力等 |
||
自身竞争力 |
基础素质 |
*实力 |
包括股权结构、*及实际控制人情况及其变化情况，*行政级别越高，信用风险越低 |
|
企业地位 |
业务竞争力（垄断性）、获取政府资源的能力 |
|||
领导层素质 |
高层管理人员各方面素质、员工各方面素质 |
|||
经营分析 |
业务区域范围 |
业务区域范围的广泛性 |
||
经营规模（亿元） |
即资产规模，≥700得6分；[250,700)得5分；[120,250)得4分；[60,120)得3分；[30,60)得2分；＜30得1分 |
|||
回款效率 |
业务回款效率高低 |
|||
业务持续性 |
在建项目规模是否满足企业经营需求，业务开展是否规范和受政策影响大小 |
|||
企业管理 |
法人治理结构 |
包括企业股权分散程度与企业独立性、企业*会与董事会运作机制以及独立董事制度、领导与重大决策机制、董事与高管遴选与聘任机制、监事会运作机制、高管激励机制、信息披露机制等 |
||
管理水平 |
包括管理架构、财务和资金管理、投融资管理、工程项目管理、子公司管理、对外担保管理等 |
|||
财务风险 |
现金流 |
盈利能力 |
利润总额（亿元） |
≥8得7分；[4,8)得6分；[1.5,4)得5分；[1,1.5)得4分；[0.5,1)得3分；[0,0.5)得2分；＜0得1分 |
净资产收益率（%） |
≥6得7分；[3,6)得6分；[2,3)得5分；[1,2)得4分；[0.5,1)得3分；[0,0.5)得2分；＜0得1分 |
|||
现金流量 |
现金收入比（%） |
≥100得7分；[80,100)得6分；[65,80)得5分；[50,65)得4分；[35,50)得3分；[20,35)得2分；＜20得1分 |
||
资产质量 |
资产质量 |
通过资产安全及真实性、流动性和盈利性进行定性综合判断 |
||
资本结构 |
所有者权益（亿元） |
≥350得7分；[100,350)得6分；[50,100)得5分；[30,50)得4分；[10,30)得3分；[5,10)得2分；＜5得1分 |
||
资产负债率（%） |
＜50得7分；(50,60]得6分；(60,65]得5分；(65,70]得4分；(70,75]得3分；(75,80]得2分；＞80得1分 |
|||
全部债务资本化比例（%） |
＜45得7分；(45,50]得6分；(50,55]得5分；(55,60]得4分；(60,65]得3分；(65,70]得2分；＞70得1分 |
|||
偿债能力 |
现金短期债务比（倍） |
≥1得7分；[0.8,1)得6分；[0.6,0.8)得5分；[0.4,0.6)得4分；[0.2,0.4)得3分；[0.1,0.2)得2分；＜0.1得1分 |
||
速动比率（%） |
≥110得7分；[90,110)得6分；[80,90)得5分；[60,80)得4分；[40,60)得3分；[20,40)得2分；＜20得1分 |
|||
利息倍数（倍） |
≥1得7分；[0.8,1)得6分；[0.6,0.8)得5分；[0.4,0.6)得4分；[0.2,0.4)得3分；[0.1,0.2)得2分；＜0.1得1分 |
|||
全部债务/利息倍数（倍） |
＜8得7分；[8,12)得6分；[12,15)得5分；[15,20)得4分；[20,25)得3分；[25,30)得2分；≥30得1分 |
|||
资料来源：联合资信，睿立方整理
（二） 打分方法
打分表一般以主体合并报表数据为主进行分析，且所用数据均为近3年数据加权平均值，各期数据由远及近权重分别为20%、30%和50%（存在2年的企业权重为30%和70%，存在1年的企业即为该年数据）。
经营风险三级因素评分区间为1-6分，财务风险三级因素评分区间为1-7分。经营风险和财务风险独立按照各自的各级要素权重进行定量或定性评分和加权，得到经营风险中各二级因素得分和财务风险各二级因素得分，然后通过档次映射表得到二级因素对应的档次（经营风险各因素为1-6档，财务风险各因素为1-7档），再根据二级因素对应档次和因素关系矩阵分析分别得到经营风险档次（A-F级）和财务风险档次（F1-F7档），最后通过经营风险与财务风险关系矩阵得到对应的个体基础级别，如下表3所示。一般在个体基础级别基础上会结合定性调整评价标准和外部支持评价标准得出最终的企业主体信用等级，所以表3中代表级别的字母为小写，企业主体信用等级分为ABC三级共九等，符号表示为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C，除AAA级和CCC级（含）以下等级外，每个等级均可用“ ”、“-”进行微调，表示略高或略低于本级别。
表3 城投公司主体评级——经营风险与财务风险评级关系矩阵表
经营风险 |
财务风险 |
||||||
F1 |
F2 |
F3 |
F4 |
F5 |
F6 |
F7 |
|
A |
aaa |
aaa/aa |
aa |
aa-/a |
a/a- |
bbb |
bb |
B |
aaa/aa |
aa /aa |
aa-/a |
a/a- |
bbb |
bbb-/bb |
bb |
C |
aa/aa- |
aa-/a |
a/a- |
bbb /bbb |
bb |
bb |
bb- |
D |
a/a- |
a-/bbb |
bbb/bbb- |
bbb-/bb |
bb |
b |
b |
E |
bbb/bbb- |
bb /bb |
bb/bb- |
bb- |
b /b |
b/b- |
b- |
F |
bb/bb- |
bb- |
bb-/b |
b /b |
b/b- |
ccc及以下 |
ccc及以下 |
城投债是我国债券市场的重要品种，也是城投企业的重要融资渠道，获得较高等级的信用评级是城投公司实现融资创新、降低融资成本，提高资本市场认同度的有效途径。由于区域环境方面指标难以短时间内改善，因此对于有初次评级或评级上调需求的城投企业来说，应更多的关注企业自身信用因素的提高，同时争取获得地方政府更多的资金和资源的支持。
本文为睿立方咨询原创，转载请*marketing@cnricc.com。
