游戏市场逐渐成熟，提升市场空间
ARPU 提升成为游戏行业增长主要驱动力。2019 年中国游戏产业用户规模同比微增 2.5%， 增速明显放缓；另一方面，单用户平均收入（ARPU）同比增长 5.0%至 360 元，较 2018 年的-1.9%明显提速。得益于游戏用户代际红利（原有付费能力较弱的青少年进入工作阶 段后，付费水平提升）和重点精品游戏货币化能力的提升，我们认为 ARPU 的提升将成 为未来中国游戏行业增长的主要驱动力。
除传统的 MMORPG、射击、SLG 大类模式，我们认为女性向、二次元游戏等新的细分市 场将进一步打开市场空间。两大市场分别瞄准女性、二次元爱好者这两类细分人群，国 内仍存在较大的增长潜力。根据中国音数协游戏工委和国际数据公司的《2019 中国游戏 产业报告》，2019 年中国女性向游戏和二次元游戏市场规模分别为 526.8 亿元和 215.6 亿 元，2016-2019 年年均复合增长率分别为 19.05%和 25.03%。目前国内女性向游戏代表包 括月流水破亿元的《恋与制作人》（叠纸网络，2017）、首日流水超 2,000 万元的《闪耀 暖暖》（叠纸网络，2019）等。二次元游戏代表包括月流水过亿元的《崩坏 3》（米哈游， 2016）、首月预计流水突破 4 亿元的《公主连结 Re:Dive》（BiliBili，2020）。
结论：对比中外，A 股游戏公司的合理估值水平是什么？
通过上述分析，我们发现海外游戏公司通过多元化、IP 系列化和头部产品的稳定性三种 方式，实现了收入的稳定，从而获得了较高的 PEG。而目前 A 股头部游戏公司亦开始在 这三个方面发力，并实现了一定程度的突破，我们认为未来头部游戏公司有望保持持续 稳定的增长，收入波动性将进一步降低。我们综合了对海内外公司的评价标准，对国内 三家头部游戏公司进行了对比。
综合以上评价维度，我们对三家公司进行了赋分。
