图7：2020年主要光伏电站运营商及市场份额资料来源：安信证券，36氪整理

如前文所述，在平价上网的背景下，对折旧与财务费用的把控成为决定光伏电站盈利能力的最关键因素。

其中，在折旧方面，由于历年光伏补贴和光伏组件成本整体处于持续下降的趋势，不同时期建成电站的度电折旧及度电价格均有所不同，因此，毛利率更能反映不同电站企业的资产运营效率。

从太阳能自身的毛利率变动情况来看，尽管国家给予电站的光伏补贴从2011年起不断下降，但太阳能光伏电站业务的毛利率一直维持在60%以上的高水平，并未受到补贴退坡的影响，这不仅意味着光伏产业链上游完成了产品成本的同步下降，也表明太阳能拥有着优秀的成本管控能力。

图8：太阳能光伏电站毛利率、平均上网电价资料来源：wind、36氪整理

再对照行业主要玩家情况来看，对比目前几家主流光伏电站运营商的毛利率情况，太阳能的毛利率仅次于信义能源与协鑫新能源。但其中，信义能源与协鑫新能源电站资产的折旧年限均为25年，略长于太阳能18-25年的折旧年限；此外，信义能源还拥有母公司信义光能光伏玻璃的成本优势。因此，综合来看，从折旧的角度，太阳能的光伏电站资产运营效率基本处于光伏电站行业的第一梯队。

图9：各电站企业2020年毛利率资料来源：wind、36氪整理

财务费用方面，太阳能作为央企具有天然的融资优势，因此综合借款利率和财务费用率在同业内均明显低于民营企业。

其中，央企资质的太阳能与三峡能源综合借款利率不到5%，财务费用率基本维持在18%左右。民企资质的协鑫新能源与晶科科技综合借款利率在8%以上，协鑫新能源由于资产负债率过高，财务费用率达到惊人的49%，侵蚀了公司大部分的利润，也因此陷入财务危机多年。而信义能源则是目前电站运营企业中比较特殊的存在，主要依靠承接母公司信义光能的优质电站开展业务，资产负债率仅30%左右，各项财务数据均相当稳健。

整体来看，综合成本和费用两方面考虑，目前太阳能在资产运营效率及融资成本两方面均处于行业的第一梯队。

图10：各电站企业2020年财务费用率与综合借款利率资料来源：年报、36氪整理

光伏电站企业为何估值偏低？市场的担忧在哪里？

对比光伏产业链各环节龙头企业的估值以及累计涨幅情况，我们可以发现：除了目前处于周期高点的硅料环节估值偏低以外，相比其他环节，光伏电站无论是在估值还是累计涨幅均较低水平。