制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

此外，从成本费用角度来看，如图4所示，2014年~2018年，净利润连续增长的A股实业企业销售期间费用率均值维持在21％~22％之间，相对来说较为稳定。与此同时，可以看出，在2015年和2018年A股实业企业整体利润下滑的两年，净利润连续增长的A股实业企业销售期间费用率均值均相对来说较为明显地优于A股实业企业整体。一定程度上说明良好的控费能力也是推动企业净利润连续增长原因之一。

ESG要素：环境责任、社会责任与公司治理责任

近年来ESG价值体系越来越多地被采纳为衡量上市公司发展质量的重要参考指标。企业不仅要盈利，更要关注自身盈利的可持续性，这就涉及到企业背后的社会、环境与内部的治理因素。并且有研究显示，ESG与企业绩效具有正相关性。在经济增长放缓、市场红利逐渐消退、经济社会随之发生转型升级的背景下，只有对环境友好、对社会负责任、对投资人负责任，才能够推动上市公司在新形势、新环境下持续健康的增长。特别是盈利的增长不再是实业企业的唯一目的，更加关注环境、社会与人的和谐统一的发展，是企业公民必须承担的义务。

根据中国基金业协会2018年发布的《中国上市公司ESG评价体系研究报告》，ESG有三个价值支柱：环境责任、社会责任和公司治理责任。环境责任是指，公司应当提升生产经营中的环境绩效，降低单位产出带来的环境成本；社会责任是指，公司应当坚持更高的商业伦理、社会伦理和法律标准，重视与外部社会之间的内在联系，包括人的权利、相关方利益以及行业生态改进；公司治理责任是指，公司应当完善现代企业制度，围绕受托责任合理分配*、董事会、管理层权力，形成从发展战略到具体行动的科学管理制度体系。

越来越多的研究表明，ESG表现与企业的股票收益、财务绩效、市场风险以及融资成本之间具有正相关性。鉴于本研究仅限于探求实业企业增长与ESG要素之间的关系，为此不对ESG的评估体系开展完整的建模与评估过程，仅通过定量描述，揭示ESG要素与企业增长的关系。

图5显示了披露社会责任报告的净利润连续增长的A股实业企业数量，从2015年至2017年披露数量逐年增多，但增长速度却逐年递减，然而在2018年披露数量突然出现了跃升，比2017年同比增长115％。这一定程度上受2018年6月中国A股正式被纳入MSCI指数影响，即意味着所有被纳入指数的A股上市公司必须接受ESG评级，所以ESG报告数量增长比较明显。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

此外，股权集中度指标表征了公司治理中的“一股独大”现象，图6显示A股实业企业和净利润连续增长的A股实业企业大*持股比例都在逐年减少，其中净利润连续增长的A股实业企业的股权集中度与A股实业企业之间的差距收窄，说明净利润连续增长的A股实业企业在解决一股独大问题、有效开展高速治理行为方面有着更强动力。反过来也说明，“一股独大”问题的有效解决、公司治理水平的切实提升有助于提升企业的增长效率。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

从ESG理念兴起的过程来看，随着与环境相关的各类法律法规不断充实完善，相关概念也被引入投资领域，投资者逐渐意识到企业环境绩效可能也会影响企业财务绩效。于是，ESG投资理念充分考虑了传统投资利润最大化之外的环境、社会和治理等非财务因素，满足了资本市场对此有偏好的投资者的需求。中央财经大学绿色金融国际研究院副院长施懿宸的研究表明，针对ESG表现优异企业的投资组合更易获得超额收益。因此，将ESG理念贯彻于投资实践的资金规模正逐步扩大。投资机构的这一趋势势必会倒逼上市公司更加重视ESG表现管理，以吸引更多的“长期价值观”资金成为自己的*。随着外资加速进入中国市场，ESG投资在A股的影响力会越来越大。

披露ESG报告虽然短期增加了企业成本支出，但从长期看，ESG能够推动企业盈利的连续增长。发布中国第一支社会责任公募基金的兴业团队认为，愈加重视ESG的企业，其在对资源的有效利用、人力资本管理方面越具有优势，并更善于制定和完成长期计划，同时良好的公司治理能够使公司拥有更强的抗风险管理能力，这些综合因素使他们相较于同行更具竞争优势。这样的竞争优势会帮助公司取得更高的盈利，更高的盈利会帮助公司支付投资者更高的股息（分红）。

此外，注重ESG的企业也会更加重视社会影响力即品牌效应，所以结合“微笑曲线”理论，注重ESG的企业也会自然地向产业链下游高附加值方向移动，故此产生更大的盈利空间。

风险控制要素：现金流、负债、抵押

十九大提出“三大攻坚战”，其中将防范化解重大风险摆在首位。对于企业来说也是同理。防患于未然，做好风险管控，不仅是确保企业连续增长的底线，更是企业在转型升级背景下提升自身价值的必要条件。

根据国务院国资委《中央企业全面风险管理指引》，企业风险可以分为战略风险、财务风险、市场风险、运营风险和法律风险。此外，按照来源还可分为外部风险和内部风险，前者指来自企业经营的外部环境，包括外部环境本身和外部环境的变化对企业目标的影响，如社会政治风险、供应链风险、市场风险、竞争对手风险、技术革新风险、法律法规风险、自然地理环境风险、灾害风险等，后者则表现为企业的决策和经营活动中的风险。本节重点强调在企业内部的决策和经营活动中的风险。

2018年~2019年，资本市场频频出现上市公司的“黑天鹅事件”，其中不乏许多优秀的民营企业家，出现股权质押爆仓、资金链断裂等事件。矽亚投资总经理张兰丁认为， 2014年实行淘汰落后产能以来，上游原料上涨带来的获利机会突显，民营资本因此加大了投资增速，以至于一些有想法、有魄力的企业家，愿意用高杠杆贷款扩张投资。但是在经济增速放缓的过程中，企业不能只看到行业的高利润，而忽略了由于政策波动导致的短期利润的可能性，特别是在经济下行周期高投资、高利润的基本逻辑已经改变的情况下，“活下去”和“现金为王”才是企业坚持下去的重要逻辑。

在这种情况下，企业要做好自身经营风险的管控，包括控制适当的负债水平，减少股权质押比例，保持稳定的现金流增长。从资产负债率角度来看，尽管不同行业有不同的负债率红线，但由于当前宏观经济形势所处的下行阶段，负债经营的规模应当适度收缩。

从质押率角度来看，图7反映了A股实业企业与净利润连续增长的A股实业企业股权质押比例的增长情况。2015年~2018年，企业的质押比例逐年增长，直到2019年有一个明显的回落。但是能够看到，净利润连续增长的A股实业企业整体质押率明显低于A股企业的平均水平。所以反过来说，净利润连续增长的A股实业企业质押率总体可控，这也正是企业进行风险管控的基本内容，包括做好现金管控，要有足够的现金储备来抵抗经济增长的趋缓。

制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

此外，企业做好ESG工作，也有利于控制自身风险。《2018年ESG投资发展报告》提出，ESG表现优异的企业其发生个别性风险的概率将大大降低。这是因为重视ESG表现的企业，要加大对可能发生的环境、安全、社会公共事件的意外风险的监测力度，同时也就加强了防范力度；并且做好公司治理，通过公司治理体系对企业的一系列经营决策进行评估，包括公司决策的合理性与风险性以及团队的执行情况。

资本流动要素：并购*

并购*代表着资本流动的方向，是资本市场快速高效进行转型升级的重要手段，更是企业实现业绩快速增长的“捷径”。从宏观经济角度看，国家鼓励通过并购*淘汰落后产能，加快产业转型升级，快速将无效资源出清，重新进行市场资源配置，提升配置效率；从产业角度看，通过并购*整合产业链上下游资源，或者进行行业之间的横向联合，企业能够在短期内找到迅速做大的途径。但是，企业在并购之后的增长能否可持续？哪些因素影响了并购对财务绩效的持续作用？

从并购的目的和并购策略来看，可以将并购分为三种，即纵向并购、横向并购和多元化并购。如下表所示，每种并购策略的目的不一样，导致其采取的并购措施也不一样，不论哪一种，都可以迅速提升企业的收入和盈利规模。此外，从操作层面还可以将并购分为借壳、整体上市和产业并购三类。

并购策略与目的明细表