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公司概况：最具品牌辨识度的国内运动服饰龙头

李宁公司是"体操王子"李宁先生在 1990 年创立的体育用品公司。公司创始人李宁创造了世界体操史上的神话，先后摘取十四项世界冠军，共赢得一百多枚金牌。创始人的独特背景决定了李宁品牌本身是公司最重要的资产，也使得公司成为国内最具品牌辨识度和鲜明度的运动服饰品牌。2004 年 6 月，李宁公司成功在香港上市。2008 年，创始人李宁作为北京奥运会最后一棒火炬手，空中漫步绕行鸟巢一周点燃圣火，成为一代人的永恒记忆，再次巩固了品牌的深厚底蕴。2010 年前受益于行业发展，公司增长势头始终保持强劲，2010-2014 年由于行业调整 战略失误，公司曾陷入困境期，收入和利润承压严重。2015 年后随着李宁的回归，多项改革措施落地，公司"困境反转"重回高速增长。

公司业绩自 2015 年后开始复苏。公司的营业收入自 2015 年后始终保持双位数增长，至 2018 年已达 105.3 亿，同比增长 18.4%；归母净利润自 2015 年后由负转正，2018 年实现归母净利润 7.15亿，同比增长 39%，复苏势头良好。从毛利率来看，自 2014、2015 年调整以来，公司毛利率稳步提升，在 2018 年达到 48%的水平，同比增长 1pct，主要系公司毛利率较高的电商业务占比提升、新品零售占比增长和吊牌成本比改善所致。从归母净利率来看，2016-2018 年分别维持在 8%、5.8%和 6.8%的水平。

根据 2019H1最新数据，公司维持强劲的增长势头。2019H1，公司实现营业收入 62.54 亿，同比增长 32.7%，归母净利润为 7.95 亿，同比增长 196%，归母净利率为 12.7%；若扣除一次性与经营无关的损益后归母净利润为 5.61 亿，同比增长 109.1%，扣非归母净利率约为 9%。

从收入构成来看，按产品类别拆分，2019H1 公司服饰产品占比为 49%，低于安踏的 62%（主要系 FILA 品牌的服饰类产品占比较高），鞋类产品占比为 47%，配件和器材占比为 4%；按销售渠道拆分，2019H1 李宁牌批发销售渠道占比最高，达到 47%，直营零售、线上和国际市场分别占比为 30%、21%和 2%。

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回眸：困境反转，凤凰涅槃

李宁公司的发展史是可选消费领域"困境反转"的典型案例之一。2010 年前，受益于中国市场的增长红利，国内运动服饰龙头均抓住了历史性的发展机遇，其中李宁在 2004-2010 年营业收入的年复合增速达到了 31%。2010 年后，随着行业陷入调整期，龙头企业的经营也受到了严重影响。复盘历史我们发现，李宁公司的发展与时任职业经理人的战略选择关系密切，张志勇和金珍君在困境期中（2010-2014 年）扮演了重要角色，而创始人李宁是带领公司走出困境（2015 年后）的最关键人物。因此我们将以李宁公司职业经理人的变更为主线，详细分析公司上一轮陷入困境和走出困境的缘由。

困境期（2010-2014 年）：行业调整 战略失误，公司陷入痛苦调整

2008 年，公司抓住了北京奥运会的契机大幅扩张渠道规模，业绩创出新高。2010 年，公司的收入和净利润水平均已达到当时行业的巅峰，实现营业收入为 94.9 亿，同比增长 13%，归母净利润为11.1 亿，同比增长 18%。

在此背景下，由于对未来行业发展趋势的误判，公司开启了当时略显激进且充满争议的一系列改革方案，包括 2010 年推行的"品牌重塑 渠道整合"规划和 2012 年后引入 TPG 团队后的"三步走"转型计划，最后均以失败告终，公司的收入和利润水平连年下滑。与此同时，安踏反而后来居上，2012 年在营业收入上一举超越李宁成为行业第一，并在后续年份中持续巩固其行业地位。

我们认为，公司此轮改革失败的原因主要有两点：

1） 改革时点选择不佳。我们在 2019 年 8 月 15 日发布的行业报告《黄金赛道，强者愈强》中指出，运动服饰行业在 2012-2014 年经历了一轮深层次的调整，此后行业真正开始从粗放式发展向零售化、品牌化转型。李宁在 2010 年的改革正好起始于行业调整的前夜，管理层严重低估了行业调整对公司的冲击和影响。

2） 公司中层执行力不强。从现在回头来看，公司当时提出的改革方案从大方向上来看基本正确的，但是较差的中层执行力和终端沟通落实，导致顶层的战略规划无法具体落地，举例而言，2012 年李宁和安踏均认识到了"零售导向"的重要性，但是安踏凭借较为高效的执行力于 2014 年率先走出调整期，受行业的影响相对较小，相反李宁当时正面临管理层的巨大震荡，公司执行力差，直到2015 年创始人李宁回归后才缓步复苏。

张志勇主导的"品牌重塑 渠道整合"变革（2010-2012 年）

2010 年 6 月，李宁公司在时任 CEO 张志勇的主导下正式启动"品牌重塑"计划，并同步推出了"渠道整合"规划。当时，改革的争议主要集中在"品牌重塑"计划，甚至在正式推出前就已在公司内部出现较大的分歧，改革的具体举措如下：

1） 通过更换品牌标识和品牌口号，试水国际化：更换后的 Logo 更加抽象化，抽象的融合了创始人李宁原创的体操动作"李宁交叉"，运用"人"形创意诠释运动价值观，鼓励每个人透过运动表达，实现自我。公司口号也从"一切皆有可能"改成了"让改变发生"，体现了品牌从敢想到敢为的进化，鼓励每个人勇于求变、勇于突破。公司品牌标识和口号的改变很大部分的原因是为了国际化发展布局

2） 提出"90 后"李宁，追求品牌年轻化："90 后"有两层含义，一是代表李宁 1990 年成立，截止当时已经整整 20 年，二是侧重于表现 90 后的年轻奔放、积极进取和对事物满腔热情的精神和活力，"90 后"概念提出的本意并没有排他性，只是希望突出 90 后所拥有的如热情、正面、有闯劲等优秀特质来改造李宁。

从改革的初衷来看，一方面公司希望通过"品牌重塑"，实现品牌在海外的扩张，另一方面希望改变目标消费群体的年龄结构，吸引更多年轻"90 后"的消费人群。但从实际效果来看，两项改革初衷均没有得到实现，我们认为主要有两点原因：首先，李宁当时的国内销售状况根本无法支撑起海外扩张所需的资本投入，盲目扩张只能增加公司现金流的负担；其次，"90 后李宁"概念在吸引目标消费人群方面意外产生了灾难性的副作用，目标"90 后"人群由于对品牌故事和内涵不了解，对焕新的李宁品牌并未完全接纳，但是原主流的购买群体（如 70 后）面对公司大量的"90 后"李宁宣传，感觉自身被李宁品牌抛弃。